划重点：昔日“华南地产五虎”之一的雅居乐，2018年的销售额同比增长率从2017年的52.36%跌至14.38%，远低于行业平均水平，更比不上碧桂园、融创等第一军团的房企。截至2018年底，雅居乐在海南的可售建筑面积近1000万平方米，占其全国土储的近三分之一。雅居乐方面回应称，海南限购后，雅居乐加大了云南项目的开发和推介力度，18年，雅居乐云南区域预售金额超过50亿元，同比增长一倍多。雅居乐正在积极开展物业、环保等非地产业务。2018年报显示，雅居乐的管理层预期，非地产业务在2019/20/21年，对集团的利润贡献将分别达20%/30%/40%。野村证券却对雅居乐这一目标感到怀疑，认为其非地产业务的前景充满不确定性。

　　地产大佬都是文艺青年。

　　王石爱跟女记者聊《新教伦理与资本主义精神》，上来就是人生理想不买房。王健林喜欢摇滚民乐，万达年会上一曲《一无所有》，风靡大江南北。

　　雅居乐（03383.HK）董事会主席陈卓林同是资深文艺爱好者。

　　为了自己的粤剧专辑，他筹备了十多年。在录制过程中，他对自己要求极严，无论吐字还是音准，都力求完美，不厌其烦地修改，有时站着录上一天，从上午10点一直录到凌晨，直到满意为止。

　　他那张叫《心曲雅韵》的粤剧专辑，已能在各大音乐平台上听到，其中的粤剧名段《狄青闯三关》，陈卓林愣是录了两个版本，一个是和粤剧名家陈韵红合唱，一个是和他妻子陆倩芳合唱。

　　陈卓林跟北宋名将狄青一样，出生草莽，本是广东中山农家子弟。

　　高考落榜后，陈卓林先卖家具，后入地产行业，独霸中山楼市，再驰骋广州市场，登陆港交所，近年来跃进大海南，打造超级神盘清水湾。

　　如同狄青，陈卓林的人生路上也遭遇三关。

　　2011年，陈卓林在香港举行豪门夜宴，酒后对女下属上下其手，被香港警方逮捕，此为第一关。

　　2014年，陈卓林因事涉云南某案被监视居住，此为第二关。

　　2018年，海南省宣布楼市限购，陈卓林在海南重仓的土地和项目，遭遇限购封锁，此为第三关。

　　曾经雅居乐闯进过全国地产销售排行榜前10，与富力、碧桂园等并称“华南五虎”，然而非礼门之后，雅居乐排名一下从前10跌到第17。

　　2019年5月6日，雅居乐公布4月份营运数据：1-4月份累积预售金额合计人民币343.1 亿元。如按此节奏，雅居乐当能勉强完成2019年的销售目标1130亿元，这一销售目标仅较2018年增长10%左右。

　　雅居乐2018年的销售额同比增长率从2017年的52.36%跌至14.38%，远低于行业平均水平，更比不上碧桂园、融创等第一军团的房企。

　　“昔日雄风啊，岂可一朝散尽？”

　　当陈卓林唱到《狄青闯三关》这一句时，不知作何感想？

　　净利润坐过山车

　　2018年，雅居乐并未完成其年度销售目标1100亿元，实际完成1026亿元，差额74亿元。

　　雅居乐一向以超大盘、长周期、低价地的开发策略见长，故其住宅地产的利润率一向很高，2018年雅居乐净利润83.58亿元，同比增长率23.3%，这一增长幅度远低于2018年122%的增长率。

　　从历年数据来看，雅居乐的净利润波动急剧，如同过山车一般：2014-2018年其净利润为：50.91亿元、23.01亿元、30.47亿元、67.80亿元和83.57亿元。

　　在17年升至高点重新超过14年的数据之后，18年其净利润增长开始放缓，与此同时，雅居乐的债务雪球越滚越大，2018年短期借债353亿元，同比增长30.2%，长期借贷532亿元，同比增长54.1%。

　　由此带来的是，其净借款╱总权益从2017年的71.4%升至79.1% ，资产负债率从2017年的73%增至76%。

　　过去一年，由于国内地产融资收紧，雅居乐只好频频在海外发债，其中不乏利率高达8.5%和9.5%的美元优先票据，雅居乐2018年的平均借贷利率从2017年的6.2%涨至6.49%。

　　在大笔融资之后，雅居乐2018年末的现金和银行存款达450.62亿元，支付短期债务略有盈余，而其在银行的未动用授信额度仅剩27.33亿元。

　　虽是如此，雅居乐在土地投资方面的力度依然不弱。

　　2018年雅居乐新增土地的预计总建筑面积达1111万平方米，归属于其权益名下的预计总建筑面积为909万平方米；新地块的总土地价款为人民币426亿元，而雅居乐相关应付土地金额人民币294亿元。

　　由此计算，雅居乐拿地的平均楼面地价不超过5000元/平方米，远低于一线和强二三线城市的平均地价，这跟雅居乐的这两年的拿地策略和布局有关：暂别一线和强二线城市，重仓三四线城市。

　　例如，2016年，雅居乐在广州、北京、武汉、郑州和美国三藩市拿地232万平方米，斥资192亿元，平均拿地成本8275元/平方米；2017年，雅居乐改变策略，下沉三四线，斥资346亿元拿地746万平方米，平均拿地成本4638元/平方米，2018年雅居乐则继续重仓三四线。

　　十多年前，雅居乐近两年大多通过公开招拍挂拿地的成本，相当于其10多年前在海南拿地价格的数十倍。而且，跟同样重仓三四线的新城控股(38.38 +0.21%,诊股)、碧桂园等房企相比，雅居乐的拿地成本最高多出上千元/平方米。

　　土地成本暴涨，或许可以解释雅居乐近年来净利润跌宕起伏之原因。但土地成本并不是雅居乐面临的最大挑战。

　　五兄弟，六董事

　　尽管2018年销售额增长乏力，但在广东中山，雅居乐过去一年卖楼收入100亿元。广东中山是陈卓林的发迹之地，见证着这个超级家族房企的诞生。

　　2014年3月之前，雅居乐的董事会中，六个执行董事全是陈家人：陈卓林和妻子陆倩芳，外加四个兄弟：陈卓雄、陈卓喜、陈卓南、陈卓贤。

　　陈卓林是陈氏四兄弟的带头人。

　　1979年，陈卓林跟着中山市三乡镇的两百多个青年一起参加高考，落榜后他去当了老师，计划着一边教书一边复读。

　　尽管他现在的履历中，有着无数头衔——世界杰出华人奖获得者，美国哈姆斯顿大学荣誉商业管理学博士等，事实上，他迫于生计，并未参加1980年的高考。

　　陈卓林带着四个兄弟做起家具生意。1988年左右，他们创办两个家具厂，一个是时代家具城，另一个是宇宙家具城。

　　4年之后，他们进入地产行业，开发了中山雅居乐花园。

　　中山毗邻港澳，陈卓林80年代就取得中国香港身份，近水楼台先得月，他的营销思路远超当时内地大多房企。例如他跑到香港赞助“香港小姐选美大赛”，还聘请香港无线总监陈锡年任职雅居乐。当时广东人爱看香港电视剧，雅居乐就到香港的电视台冠名电视剧、投放广告。因此雅居乐中山项目很多卖给了香港澳门居民。没过几年，雅居乐就成为中山地产行业霸主，此后中山常年登顶雅居乐旗下区域销售冠军。

　　2000年，雅居乐出中山，进广州，一举拿下番禺、花都、白云等地块。此后，华南板块房价强势崛起，雅居乐在其中赚得盆满钵满。

　　2005年，雅居乐在香港上市。然而，彼时雅居乐依然只是僻处珠三角的中小型房企，跟同处广东的合生创展、万科没法比，更无比匹敌招商、中海等央企。

　　2002年-2004年，雅居乐销售收入分别为7.6亿元、19亿元和25亿元，利润分别是-1020万元、7310万元和2.3亿元。

　　若想鱼跃龙门，雅居乐需要新地盘和新模式。

　　淘金地中陷泥潭

　　海南曾经是中国开发商的淘金圣地。

　　上世纪90年代，海南房地产开发大热，潘石屹、冯仑等人纷纷进入，爆炒之后，留下的是大量闲置土地和烂尾楼，足够当地政府花十几年时间去消化。

　　海口清水湾同样几番轮回，90年代1.2万亩土地使用权出让给数十家企业，这些企业在海南楼市泡沫之后纷纷拍屁股走人，清水湾土地被政府无偿收回。

　　2000年，清水湾进行产业结构调整，大力发展海洋产业，上述土地由建设用地改成农业用地，当地农民纷纷在海边建塘养虾。

　　2005年，清水湾又改为旅游景区。香港恒基兆业等开发商都有意开发，但最后还是雅居乐独霸此地。

　　2007年，雅居乐以226元/平方米、共计10亿元总价款又拿下清水湾一期12个地块，这部分土地的规划总建筑面积为296万平方米，规划开发建设的总费用不得低于53亿元。

　　2008年，雅居乐又拿得清水湾第二期土地，价格为207元/平方米。

　　随后，雅居乐拿下第三期土地。一二三期加在一起，占地15000亩，雅居乐总共付出25亿元，承诺10年之内投资130亿元。

　　雅居乐彼时并没有那么多的现金用于支付土地款，它找到了上市的保荐人——摩根士丹利（下称大摩），出售清水湾项目30%的股权给予大摩，换来现金53亿元。

　　清水湾项目是个毛利超高的现金奶牛，双方在此次合作中各自赚得不亦乐乎。

　　2009年初，雅居乐开始全球发售海南清水湾项目，首期洋房均价8500元/平方米，别墅均价1.8万元/平方米。

　　与此同时，大摩披露其中国房地产投资机构董事总经理盖斯·彼得森因涉嫌违反《海外腐败法》，于2008年12月30日离开大摩，接受美国证券交易委员会调查。

　　彼得森离任前的最后一个操盘的大项目即雅居乐清水湾项目，雅居乐随后否认彼得森行贿中国官员跟此项目有关。

　　这段插曲过后，清水湾项目每年为雅居乐源源不断地贡献销售业绩。年报数据显示，2011年至2016年，该项目的销售金额分别达到72亿元、60亿元、78亿元、75亿元、70亿元和90亿元，2017年更是卖出170亿元。

　　尝到甜头的雅居乐继续重仓海南，2017年在三亚陵水、海口金沙湾、琼海山钦湾、临高南宝镇拿下大量土地。

　　而此时的大摩已经注意到危险信号。

　　2017年7月，大摩将清水湾项目30%的股权以9亿美元的价格转售给雅居乐，一出一进之间，大摩获得人民币10亿元的溢价，加上历年从清水湾项目售卖中获得的分红，大摩获利人民币200多亿元。

　　卖掉清水湾股权之后，大摩不忘给雅居乐补一刀，在2018年3月19日给出该公司“减持”评级。

　　仅过10多天，海南出台全岛限购政策：只有海南户籍及满足缴税或社保达规定年限的人员才能在海南买房。

　　雅居乐的海南销量也因此备受打击。2018年，雅居乐在海南区域共计只获得约100亿的销售额，与2017年单个项目就卖出170亿元的成绩相去甚远。

　　年报数据显示，截至2018年底，雅居乐在海南的可售建筑面积近1000万平方米，占全国3000多万平方米土储的近三分之一。

　　针对海南限购的影响，雅居乐方面回应称，海南限购后，雅居乐加大了云南项目的开发和推介力度，18年，雅居乐云南区域预售金额超过了50亿元，同比增长了一倍多。

　　陈卓林的“二进宫”

　　海南困住的是雅居乐这家公司，香港和云南，曾经困住陈卓林的肉身。

　　陈卓林愿意以一个香港绅士自居，在工地视察的时候，都是西装革履，打着领带。

　　创业之初，到处给人打家具的陈氏五兄弟挤在二层小楼中的一层。10多年之后，1997年，陈卓林夫妇以公司名义斥资1.2亿元在香港跑马地渣甸山包华士道买下一栋豪宅。

　　这栋豪宅迎来送往过各路豪绅。

　　2012年7月10日晚，陈卓林夜宴众友，雅居乐部分职员奉命陪客。在宾客离开后，陈卓林意犹未尽，留下两个职员唱K，并邀请其中一个女职员共舞。随后，陈卓林非礼该女职员，女职员受辱后与男职员离开，第二天向上级投诉，但“被安排放假”。四天之后，女职员前往跑马地警署报案。这个官司前前后后打了大半年，最终次年3月11日，被告在原告答应赔偿道歉等条件下撤诉。

　　非礼门发生的2012年，雅居乐公司业绩受到牵连，房企销售排行榜中的排名由第10名跌至第17名，此后，雅居乐再也难返排行榜前10。

　　陈卓林香港官司缠身之际，雅居乐正在云南寻找下一个清水湾项目。

　　雅居乐副总裁及海南云南区域总裁黄奉潮说过，为了找项目，他们几乎把云南全省走了一遍。

　　雅居乐在云南拿地价格相当低廉。

　　2012年9月，雅居乐以总代价约1.98亿元取得瑞丽市弄莫湖片区地块，楼面地价271元/平方米。

　　2012年底到2014年中，雅居乐先后多次在腾冲县拿地，总地价5.2亿元，楼面地价为154元/平方米，其中计划在曲石乡30000亩土地范围内兴建旅游小镇。

　　2013年10月，雅居乐以2.4亿元取得西双版纳13幅地，楼面地价为375元/平方米。

　　一年之后，东窗事发。

　　2014年5月19日，雅居乐在腾冲曲石乡的土地上，擅自改变土地用途，建设高尔夫球场。此举遭国家发改委和国土资源部联合通报，通报称高球场地占地792.8亩，其中585.6亩系严禁商业开发的耕地。

　　2014年9月30日，昆明市检察院对陈卓林执行“指定居所居住的措施”。据《财新》报道，事情缘起于雅居乐地产在云南项目上对当地官员进行利益输送。

　　再难逐利“金山银海”

　　陈卓林的“一进宫”，仅带来销售业绩下滑。这次“二进宫”，则置雅居乐于险境之中。

　　陈卓林妻子陆倩芳、弟弟陈卓贤紧急担任雅居乐董事会署理联席主席，以协助陈卓林履行公司主席及总裁职责及责任。

　　半个月后，信贷评级机构标准普尔将雅居乐的信用评级下调，长期企业信用评级由“BB”下调至“BB-”。这个级别意味着雅居乐的偿债能力很差，财务风险极大。

　　陈卓林结束“监视居住”之后，亮相雅居乐2015年3月25日举行的2014年业绩发布会。过去一年，雅居乐完成441亿元销售额，仅达目标的9成左右。

　　陈卓林的“二进宫”有着符号意义。同期开启的中央环保风暴越刮越猛，开发商借文旅之名，逐利“金山银海”的蛮荒时代戛然而止。

　　王健林在长白山(9.81 +1.34%,诊股)度假区的文旅项目也因建高尔夫球场被有关部门严令禁止，随后王健林将该项目售出。

　　在海南，中央环保督察组痛批恒大海花岛项目和融创的日月湾项目。不久前的5月1日，海南富力的红树湾项目因“活埋”红树林破坏环境而遭政府停售。

　　识时务者，壮士断腕。王健林2017年挥刀一割，卖掉13个文旅城，重新回归护城河业务——万达广场。

　　在雅居乐的土储中，海南和云南的文旅地产项目占到几乎一半，又将何去何从？

　　雅居乐正在积极开展物业、环保等非地产业务。2018年报显示，雅居乐的管理层预期，非地产业务在2019/20/21年，对集团的利润贡献将分别达20%/30%/40%。

　　野村证券却对雅居乐这一目标感到怀疑，认为其非地产业务的前景充满不确定性。

　　“天昏暗夜迷漫，已是樊笼鸟，展翅扑飞难”。唱着粤剧选段《红梅记之石牢咏》的陈卓林声线颇为沧桑。