市场回暖，易主题材枯木逢春。近期宣告易主的群兴玩具、江泉实业、光洋股份等公司股价走势强劲。

尽管易主案例接二连三，但当中的博弈依旧复杂多变。上证报记者梳理近期约20起易主案例发现，不少方案在交易对价设置、先决条件、付款周期等设计上翻出新花样，承债式易主案例增多。

“在各级政府、金融机构纷纷出台纾困民企举措的背景下，壳资源近期受到更多资金的关注，但谈判过程并没比以前轻松，毕竟资金方也怕买到问题公司。”投行人士对记者表示，由于外部环境尚不明朗，控股权转让交易设计会更加周密，买方更注重风险因素和保障措施。

迁址成对价隐含因子

价格，是买卖双方博弈的核心条件。相较于之前“一手交钱、一手交货”的模式，近期多起易主案例都在交易机制上动足了脑筋。

广东公司达华智能11月3日公告，公司实控人蔡小如与国资背景的福州金控签署了股权转让意向协议，拟将所持全部2.58亿股股份转让给后者，占总股本的23.51%。如协议最终履行，上市公司控股权将发生变更。按照协议初定8.7元/股的对价计算，此次交易总价约22.45亿元。

十分罕见的是，本次跨省交易设置了先决条件，即在签署正式股权转让协议后20个工作日内，公司的注册地需搬迁至福州市。市场人士向记者解释：“一般来说，企业的纳税地与注册地是一致的，变更注册地就意味着公司将为新迁地的地方税务‘创收’。”显而易见，福州国资逾20亿元的“聘礼”中，注册地搬迁也成为对价的一部分。

即便如此，本次协议转让价格与市价仍有近9%的折价，可见卖方处于相对弱势的地位。公告显示，达华智能实控人蔡小如所持股份中的90.67%处于质押状态。其在意向协议中透露，拟通过包括但不限于偿还相关债务以解除上述权利限制或通过承债式转让等方式转让所持公司股份。

华星创业控股权转让中的“价格双轨制”也颇耐人寻味。9月末，华星创业原实控人程小彦及3名高管与繁银科技签署股份转让协议，向后者合计转让上市公司14.75%的股份，总对价3.84亿元。其中，程小彦出售11.71%的股份，出售单价为6.57元/股，较彼时市价溢价约60%。与之相对，3名高管共转让上市公司3.04%的股份，作价却是4.20元/股，差异较大。

对此，公司在回复关注函时表示，价格差异主要是因为程小彦本次将让出上市公司控制权，也就是通常意义上的“壳费”。

交易价格的动态调整反映出市场环境的变化。11月7日，美晨生态实控人张磊与潍坊城投签署股份转让协议，约定潍坊城投联合诸城投资通过协议转让方式，受让上市公司16.86%的股份，交易单价为5.1元/股。而两个月前，潍坊城投受让张磊所持10%股份时的交易对价为6.201元/股。

再如，亿利达近日与浙商资产签署股权转让意向书时，并未敲定价格，转让对价“将由转让方、受让方结合正式交易协议签署前二级市场股价并考虑控制权转移、受让方的战略投资定位及标的公司的经营状况、盈利水平、发展前景等因素综合协商确定”。

控股权转让嵌设业绩对赌，更佐证了壳交易已步入了买方市场。截至目前，已有中超控股、合力泰、新研股份、喜临门等多家公司在控股权转让时向买方作出了业绩承诺。

“断臂求生”催生承债式易主

“所有命运馈赠的礼物都在暗中标好了价格。”所谓的“白菜价”买壳，往往意味着买方需要承接标的的大笔债务。市场人士表示，大股东出现债务危机后卖壳，要么先找外部融资解除股份质押等情形后再转让股权，要么索性由买家承接大股东债务。

欧浦智网11月9日披露，公司与顺控城投置业签署了《承债式资产收购框架协议》。为解决上市公司的债务危机，顺控城投置业或其指定主体拟收购公司房屋建筑物、土地使用权等资产，并以代公司承担其与前述资产交易价格等额债务的方式支付对价。

同时，公司控股股东中基投资及实控人家族成员陈礼豪还与顺控城投置业签署了一系列有关股份转让的框架协议及表决权委托协议。若交易成功，后者将成为公司控股股东。

中基投资“断臂求生”的个中缘由，从其高达99.9990%的股份质押比例及93.8818%的司法冻结中可窥见一二。此外，欧浦智网11月11日发布的几则关于部分债务逾期、土地房产被查封，及银行账户被冻结和强制划扣的公告，表明公司麻烦缠身。深交所在最新下发的关注函中要求公司说明，前述全部标的资产均被查封对相关协议履行的具体影响。

另如，江泉实业11月13日晚间披露，控股股东大生农业拟将所持股份的表决权委托给东方邦信资本。去年11月，大生农业将所持股份的受益权转让给了国民信托，对应股份被质押。东方邦信资本是上述股权质押的主要出资方，本次从幕后走向前台，恐怕也是不得已为之的“债转股”。

更新奇的案例莫过于“金一文化1元卖壳”与“梦舟股份2元卖壳”，但剖解之后不难发现，“提供流动性支持”是其低价成交“天平”之上的“隐性砝码”。

梦舟股份10月9日晚的公告显示，公司控股股东船山文化的原股东红鹫投资、鼎耀千翔分别以1元的价格，将其持有的控股股东合计52.4%股份转让给新实控人李瑞金。“两元抱壳归”的故事，引来市场对于壳价“趋凉”的嗟叹。但事实上，协议中约定李瑞金还需承接船山文化5.52亿元的债务，这才与真正的交易对价画上了等号。

以1元“超低价”购得金一文化的海科金集团亦在协议中承诺，“将通过在海淀国资业务板块范围内为公司提供融资、为公司现有及/或新增的对外融资提供增信、通过自身的居间推介为公司引入新的资金方、为公司搭建新的融资渠道等方式，向公司提供不低于30亿元的流动性支持。”

承债式易主频现的背景，是大股东的债务危机。“一来是爆仓危机逼着大批‘壳主’出来卖壳；二来他们手上的股权有的被质押，有的被冻结，没办法用常规协议转让的方式来转让，承债式方案可能还会越来越多。”市场人士表示。（林淙 记者 吴正懿）