——十家机构眼中的A股机会系列报道之二

　　编前语：近期由于受内外多重因素影响，我国股市出现一定幅度的调整。特别是中美贸易冲突，给市场增加了不确定性。许多人对市场未来方向有些看不清，有些担心。然而，风物长宜放眼量，如果我们看到我国经济正在进行结构调整和升级、正在走向高质量发展的基本面，看到我国资本市场正在经历从过去政策市、消息市、资金市，向国际成熟市场的价值投资、确定性投资、成长性投资的跨越。我们有理由对中国证券市场的稳定健康发展充满信心。今天开始，我们推出系列报道《十家机构眼中的A股机会》。

　　新华网北京6月29日电 近段时间以来，A股市场明显走弱，外部形势日益严峻，人民币汇率的波动加大，悲观情绪笼罩市场，这是去杠杆过程中难以避免的阵痛。但是，市场应该对内外形势有更加清醒的认识，当前中国经济依然保持稳定增长的态势，短期波动不改长期趋势，A股市场长期向好的基本面依然牢固。

　　资本市场的稳定，归根结底还是有赖于中国经济依然保有较强的韧性，这反映在以下四个方面：第一，实体经济的终端需求较好。5月投资和消费增速回落至历史低位，社融规模大幅萎缩，引发市场担忧信用收缩对实体经济的负面冲击。但是我们还应关注到5月产销率达到2001年以来的最高水平，用电量与货运量同比以及PPI环比均有明显反弹。因此，当前中国经济的终端需求保持较高水平，受到紧信用影响的主要是对生产资料投资的引致需求。并且，消费才是当前经济增长的压舱石，5月消费的低迷更多受到短期因素的冲击，目前看更多是一次短期波动。国际经验显示，在人均收入持续提高的过程中，我们没有必要质疑居民消费需求扩张的持续性和长期性。消费保持稳定增长是中国经济保持韧性的关键。

　　第二，新旧动能已经临近量变到质变的关键时期。最近两月制造业投资低位反弹，由3.8%回升至5.2%。整体投资持续低迷的背景下，新动能是制造业投资改善的关键因素。高技术制造业投资和装备制造业投资规模占制造业投资的比重已超过50%，在固定资产投资中的比重已经可与房地产投资等量齐观，5月二者的增速分别比制造业投资增速快4.5和3个百分点。新动能在制造业投资中以更快的增速、更高的比重拉动制造业投资在信用收缩的环境中逆势回升。新旧动能加快切换推动中国经济增长模式的转变，传统行业低迷对经济的负面冲击将逐步减弱。

　　第三，中国经济增长的内生动力持续改善。2季度以来，工业企业利润保持较快增长。4、5两月工业企业利润增速均维持在20%以上的较快水平，利润率不断提高是企业盈利改善的主要因素，这是减税降费、劳动力成本控制、出清过剩产能等 “收入分配红利”政策持续作用的结果。我们认为名义GDP增速已基本调整到位。原因一是新动能维持较快增长，宏观政策关注扩大内需，因而实际GDP增速平稳；二是价格层面当前工业品价格回升、猪肉及食品价格也基本调整到位。预计全年名义GDP增速有望保持在10%，这有助于企业盈利的稳定增长。

　　第四，正如前文所述，新动能和消费已成为驱动中国经济这艘大船的核心动力，二者对融资环境的变化并不敏感。真正受到较大冲击的投资需求。然而，2016年至今固定资产投资增速持续下滑，但中国经济依旧保持稳健的运行状态。这充分说明了即使下半年融资环境难以好转，投资增速继续滑坡，但其对经济的影响力已难以匹敌10年前的水平。

　　所以，中国经济保持韧性的基础随着新动能的崛起更加夯实，当前看似内忧外患的局面其实只是一只纸老虎。透过现象看本质，我们应当对A股市场的基本面环境保有信心。

　　当然，中国已经是一个大型开放经济体，随着中国资本市场的对外开放，国内经济形势固然重要，但外部局势对A股市场的影响也不容忽视。市场投资者非常关注人民币汇率，有观点认为汇率也是股市波动的重要因素，尤其是人民币的剧烈调整往往会加重市场的担忧情绪。

　　6月中下旬以来，人民币贬值速度明显加快，叠加中美贸易战等不利因素，市场对未来人民币的走势也渐趋悲观。然而，仔细分析人民币汇率的决定因素，我们认为下半年人民币有温和贬值的压力，但并不会剧烈贬值进而冲击人民币资产价格的稳定。汇率并非影响下半年资本市场走势的核心因素。

　　目前看，我国外汇需求具备进一步趋稳的条件。一方面，从2016年中以来，偿还非居民外债的进程已结束。2016年二季度至今，中国的外债余额停止下降，连续7个季度合计上升3461亿美元。外债项下由外汇需求转变为外汇供应。另一方面，2016年11月底央行等四部委加强对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为。2017年中国对外直接投资规模为1019亿美元，较之2016年回落52.9%。2018年第一季度，中国对外直接投资净流出181亿美元，同比下降12%。再者，家庭和企业的汇率预期趋于稳定，持有外汇资产的需求减弱。2018年1月并未出现。由所谓“个人5万美元换汇额度”所致的外汇需求脉冲式上升，目前判断，2018年下半年，以上三个促使外汇需求趋于稳定的理由仍然存在。加强对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为；家庭和企业的汇率预期趋于稳定，持有外汇资产的需求减弱。以上三个因素显示外汇需求比较平稳。

　　证券市场开放带来比较充裕的外汇供应。我们此前一直强调中国的证券市场开放将带来显著的国际资本流入，改善外汇市场供求状况，为人民币汇率带来支撑。2017年和2018年上半年，证券项下的国际资本流入是人民币汇率表现相对强势，有效汇率升值的主要原因。根据央行公布的数据，2017年境外机构增加持有境内人民币股票和债券资产近1350亿美元，远超此前两年的水平。2018年年初至今，陆股通项下净流入资金达1642亿人民币（等值256亿美元）。综合中债登和上清所的数据看，2018年前5个月，境外机构累计净买入境内债券2881亿人民币（等值450亿美元）。

　　因此，下半年我国外汇市场供求关系有望进一步趋于稳定，这是人民币汇率不会剧烈贬值的基础。

　　那么下半年人民币的贬值压力来源于何处呢？美元指数的强势是主要原因。下半年，一方面，油价回升对采掘业的带动、房价上涨对地产业的带动、减税和基建计划将继续有利于美国经济保持强劲，而全球经济边际负面因素增加、贸易战因素和前期汇率走强边际上不利于欧日的出口形势，预计“美强欧日弱”的格局或将延续，这支持美德利差维持高位并可能进一步走阔。另一方面，我们已经观察到美元+美债利率双强之下，新兴市场资本外流压力加剧，阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥等经常账户和财政“双赤字”的国家汇率贬值幅度较大，可能打破前期这些经济体通胀改善、利率下行、经济改善的逻辑。“强美元—资本流出新兴市场”的负向循环也将发酵一段时间，风险偏好的变化将支持美元保持强势。综合考虑外汇市场供求关系的稳定和美元指数重回强势的冲击，我们预计即使美元指数年内接近100，人民币汇率也难以跌破6.75关口，人民币失序贬值的可能性较低。

　　中国经济正处于解决深层次结构性问题的关键阶段，不付出代价就难以取得成功，这一时期势必会出现经济指标的波动和资产价格的调整。尽管外部环境更加复杂多变，但资本市场不应被短期扰动蒙蔽双眼，当前市场波动已经脱离了基本面的范畴。以新产业、新业态、新模式为代表的经济新动能正在茁壮成长，中国经济增长质量不断提升，人民币资产价格具备长期稳定的坚实基本面基础。（招商证券研发中心）