上周央行意外降低MLF利率，市场的反应并没有那么大，主要还是受到猪价房价的情绪干扰。但我们认为，在经济的下行压力之下，我国的降息周期才刚刚开始。

　　而此前进行的LPR调降，以及本次的MLF降息，其实对于降低实体融资成本的作用都没有那么大，真正作用最大的是逆回购利率的下调，这也是我们自LPR改革以来一直强调的观点。背后的原因是什么，我们需要先理清一下，最近几年央行利率调控机制的变化，以及逆回购操作利率“身份”的转变。

　　摘要

　　1、利率的调控：利率走廊+政策利率。央行对于短端利率的调控，一般是通过利率走廊+政策利率的方式。随着我国利率市场化的不断推进，这种模式也逐渐成型。虽然我国央行的目标政策利率较多，7天期逆回购利率是最重要的一个。从理论上来说，政策利率和市场利率应该相匹配，否则就会带来一定的市场扭曲。

　　2、逆回购利率：从“顶”到“底”。过去十多年，我国逆回购利率经历了从“顶”到“底”的变化，背后反映的是我国基础货币发行从外汇占款到公开市场的转变。而转变后，央行对于银行间流动性的控制力明显增强，货币政策调控从数量型转向价格型，开始注重利率走廊和政策利率建设。

　　3、降息周期才刚刚开始。逆回购操作的量并不大，但其重要意义是对于短端资金利率的管理，而短端资金利率又是金融机构负债端成本的重要决定变量。所以要降低实体经济的融资成本，就应该降低逆回购利率。当前经济下行压力依然很大，在猪价高涨和地产韧性的情况下，MLF利率的下调传达的最重要信号是，这两个干扰因素或许并不是宽松的障碍，结构性的问题还是要交给结构性的政策去解决。央行已经迈出了第一步，先让明显偏高的MLF向市场回归，我国的降息周期才刚刚开始。

　　当前股市债市都有些涨不动，展望未来我们认为，能够打破股债当前僵局的因素有三个，一是中美贸易缓解，二是货币进一步宽松，三是房住不炒大基调下的房地产政策边际调整。前两个或许已经不远，第三个还要等待一段时间。

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　　利率的调控：利率走廊+政策利率

　　一般来说，中央银行的货币政策调控，直接影响更大的是银行间市场的资金利率，然后再通过金融市场的传导，影响长端利率，实现对经济和通胀的逆周期调节。

　　而对短端资金利率的调控，一般通过利率走廊+政策利率的方式。利率走廊是央行划定的一个区间，目的是让市场利率在其区间内变动，实现对利率的管理。而政策利率则是更为精确的利率管理工具，央行直接设定一个特定目标值，然后通过公开市场操作投放和回笼资金，使市场利率在政策利率附近波动。随着我国利率市场化的不断推进，利率走廊+政策利率的管理模式也在逐渐成型。

　　根据其他央行的管理经验，利率走廊的下限往往是金融机构在央行存款的利率。道理很简单，如果市场利率是2%，在央行存款的利率是3%，而把钱存在央行又不受限制，那么这时候金融机构是不会以2%的利率借钱给其他金融机构的，因为把钱存到央行可以获得3%的回报，还更安全。所以欧央行的隔夜存款利率（当前为-0.5%）是欧元区银行间市场利率的底，美国金融机构存放美联储的ON RRP利率是美国银行间利率的底。从这个角度来看，我国央行支付给金融机构超额准备金的利率（当前为0.72%），就是银行间市场利率的底，是我国利率走廊的下限。

　　而利率走廊的上限往往是向央行借钱的利率。道理是类似的，如果市场利率是5%，而向央行借钱的利率是4%，并且从央行借钱不受限制，那么大家都会去找央行借“便宜”钱，减少市场上的资金需求，直至市场利率回落至4%以内。所以欧央行将边际贷款利率设定为市场利率的上限，美国利率走廊的上限是美联储的贴现率。我国常备借贷便利（SLF）利率，就具有利率走廊上限的功能，当前隔夜SLF利率为3.4%，7天SLF利率为3.55%。

　　不过，利率走廊的上下限区间往往是比较宽的，只能保证市场利率不会突破上下限，但即使市场利率在上下限之间波动，其幅度依然非常大，不利于市场的稳定。所以央行还是要有个更确切的利率目标，然后通过公开市场的资金投放和回笼来达到这个目标，而这个目标就是政策利率。例如，欧央行在2009年之前的政策利率是主要再融资利率，而市场利率“行走”在利率走廊区间内的同时，几乎都在主要再融资利率附近波动。2009年以后，随着欧洲经济持续不景气、流动性的大量投放，欧央行利率走廊的下限——隔夜存款利率，逐渐成为了事实上的政策利率，欧元区银行间市场利率也开始贴着利率走廊的下限走。

　　从这个角度来讲，我国央行的逆回购、MLF利率就应该是目标政策利率，而公开市场操作的目的就是让对应期限的市场利率，与目标政策利率相匹配。例如央行操作最频繁的7天期逆回购利率，应该与存款类金融机构质押式回购的DR007利率相匹配，1年期的MLF利率理论上也应该与1年期的市场利率相匹配。只不过我们的目标利率太多，而1年期和7天期市场利率的期限利差并不是由央行决定的，而是由市场决定，所以很难实现多个政策利率都与对应期限的市场利率匹配。不过鉴于其它经济体的经验，以及我国央行货政报告中多次强调的DR007的重要性，7天期逆回购利率事实上就是最重要的政策利率。

　　但过去几年我们政策利率的调整其实是相对滞后的。例如在2016-2017年期间，为了应对经济形势的变化，央行通过公开市场收紧了基础货币的供给，推动市场利率大幅走高，但逆回购政策利率的调整幅度明显较小。所以出现了逆回购和DR007之间的利差不断扩大的情况，导致央行投放的钱，比找其它金融机构借的钱“便宜”很多，所以接受央行投放资金的金融机构是“赚到了”。不过，2018-2019年央行逐渐放松货币后，市场利率又逐渐回落，收敛到逆回购利率的附近。

　　而MLF利率也存在类似的问题，之前上调幅度较小，市场利率明显高于MLF利率。而近两年货币放松后，市场利率大幅回落到低位，甚至已经明显低于MLF利率。所以当前要完成MLF操作、接受央行的钱，要比找其它银行借钱“贵”得多。

　　政策利率和市场利率的不匹配就会带来一定的市场扭曲，而为了消除这种扭曲、沿着更加市场化方向走的话，就应该根据经济形势变化，及时调整政策利率，然后通过公开市场的操作，使市场利率与政策利率保持一致，本月MLF利率的调整只是一个开始。

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　　逆回购利率：从“顶”到“底”

　　既然央行逆回购操作利率很重要，我们就来研究下这个利率。从近几年的情况来看，逆回购操作利率逐渐成为了银行间市场利率的底，似乎是市场利率迈不过去的“坎”。2018年以来，银行间市场利率多次向下“击穿”逆回购利率后，都很快被拉回。所以过去一年多，市场利率一直稳定在逆回购利率附近，实现了真正的“匹配”。

　　但如果我们将时间拉长了看就会发现，在2014年之前，央行逆回购操作的利率基本上是银行间市场利率的“顶”，并不是“底”。银行间利率突破逆回购利率的时间非常少，甚至2003-2011年间市场利率都远远低于逆回购利率。

　　从“顶”到“底”的变化背后，反映的是我国基础货币发行机制的变化。在2014年之前，随着我国贸易量和外商投资的增长，外汇占款是最主要的基础货币投放渠道。所以拉长时间来看，当时央行的公开市场操作并没有那么重要，因为银行可以将外汇交给央行换到钱，不需要从央行借钱，公开市场操作的量也不大。

　　所以当时逆回购利率无论是顶还是底，都不重要。之所以当时是顶，是因为外汇占款持续不断的增加，当时银行间市场的流动性整体处于过剩的状态，央行甚至不得不提高准备金率和发行央票来回笼流动性。所以在那种情况下，准备金率的调整和央票的发行是最重要的，货币政策更多强调的是“量”，而不是“价”。

　　2014年以后，随着外汇占款的增速放缓甚至减少，基础货币的投放开始依赖公开市场操作。为了弥补基础货币的缺口，央行一方面减少央票存量，降低准备金率；另一方面，通过逆回购、MLF、PSL等公开市场操作工具，增加基础货币的供给。

　　而公开市场操作与外汇占款不同的是，在外汇占款增加基础货币的过程中，银行是主动的，只要银行有外汇就能换得基础货币，央行则是被动接受基础货币的投放；而通过公开市场操作投放基础货币时，央行是主动的，央行打算借出多少钱、什么时点借出去，都是自己能够控制的，而银行则只能被动接受。此外，对于银行来说，外汇占款投放的基础货币是“免费”的，而通过公开市场投放的基础货币是“付费”的。

　　基础货币投放模式转变后，央行对于银行间流动性的控制力明显增强，才开始更加精细化的管理利率。如果2014年之前银行间流动性是处于过剩的状态，那么2014年以后整个流动性是处于央行管理下的紧平衡状态，宽松是央行想要的宽松，收紧是央行想要的收紧，而且都更加精准。

　　其实放在全球央行的视角来看，通过外汇占款投放基础货币本身就不是一种常态，传统的基础货币投放更多还是通过公开市场操作来完成的。转向传统的投放模式后，为了更好的管理利率，我国央行也开始更加注重利率走廊和政策利率的建设。

　　正如我们第一部分所讨论的，如果逆回购政策利率偏离市场利率太多，就会带来扭曲。所以近两年每当降准、财政资金投放导致短端资金利率下行至逆回购利率以下时，央行都会收紧公开市场的投放量，将利率拉升回来，逆回购利率看似才成为了市场资金利率的底。而且即使市场利率比逆回购利率高一些，影响也没那么大，因为央行的钱虽然“便宜”，但逆回购并不像SLF，银行不是想借就能借的，“红包”发多少、什么时候发都是央行来定的。

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　　降息周期才刚刚开始！

　　尽管逆回购、乃至整个公开市场操作的量并不大，但是在货币政策价格型调控的模式下，公开市场操作的重要意义不是“量”，而是“价”，即对市场短期利率的管理，而短端利率又会影响中长端利率的走势。例如，银行间拆借回购利率，与银行存单、实体经济融资利率的走势都高度相关。在2016-2018年期间，尽管贷款基准利率没有调整，但随着银行间市场利率的走高，金融机构对实体的贷款利率却大幅攀升。而随着银行间利率的回落和信用政策的边际放松，贷款利率逐渐回落。

　　而要降低实体经济的融资成本，最重要的还是降低金融机构的负债端成本。因为单纯下调LPR、压降金融机构利差的空间其实很小，而且利率不断市场化的情况下，银行发放贷款的利率是基于负债端成本考虑的市场化的结果，如果负债端成本不降，即使LPR定价标准下调了，银行可以调整上浮的比例。

　　而要降低金融机构的负债端成本，最重要的降息就是降低短端资金利率。金融机构很大一块负债是金融负债，例如我国中型银行金融负债占比有40%，而金融负债的成本和短端市场利率的走势密切相关。在存款利率本身处于低位、难以下调的情况下，要降低金融机构负债端成本，边际上能降的就是短端资金利率。

　　要引导短端利率继续下行的话，就需要下调更具指导意义的逆回购操作利率。在当前的货币政策调控框架下，不降逆回购利率的降息，其实都近似于“假”降息。

　　我们一直不认为经济会企稳，当前下行压力依然很大，降息的必要性不断上升。10月经济、金融数据全面回落，食品价格不断攀升，但核心CPI和PPI都偏弱，说明经济并没有企稳。房地产投资和销售增速下行较慢，主要来自于追涨杀跌带来的惯性需求。但我们测算的房地产广义库存在逐渐回升，说明供需关系已经在往差的方向发展，房价走平、甚至下跌的城市开始增多，限售房也会陆续“解禁”，地产增速仍会下行，而且后续会降得更快，给经济带来压力。

　　而当前市场认为的阻碍降息的两个因素——猪价和房价，我们认为并不是主要牵制，基本面才是最重要的。猪价的上涨主要来自供给端的扰动，正在通过供给端的手段来解决，依靠货币政策的需求端调控是无法解决猪价上涨问题的。房住不炒依然会坚持，但LPR改革推出的两种期限，已经为货币政策的结构性宽松做了铺垫（详细分析见我们对于LPR改革的点评）。如果实体经济在向下，资本回报率在回落，这种情况下因为结构性的问题不下调名义利率的话，只会让实体投资更无利可图，经济下行速度更快。

　　所以结构性的问题还是要交给结构性的政策去解决，而宏观层面的货币政策还是要跟着基本面走。在猪价高涨和地产韧性的情况下，央行首先下调了本身就虚高的MLF利率，我们认为这传达的最重要信号是，猪价和房价两个因素或许并不是宽松的障碍。央行已经迈出了第一步，往前看，我国的降息周期才刚刚开始。

　　当前股市债市都有些涨不动，展望未来我们认为，能够打破股债当前僵局的因素有三个，一是中美贸易缓解，二是货币进一步宽松，三是房住不炒大基调下的房地产政策边际调整。第一个或许已经不远，第二个可能会做得更快一些，第三个还要等待一段时间。

　　风险提示：贸易问题；经济下行；政策变动。