平安证券研究所宏观组陈骁/魏伟/郭子睿

　　平安观点

　　第一，我国居民消费增速近期呈现趋势性回落，年初以来政府已陆续出台了一系列刺激消费的举措以对冲消费的下滑压力。但是，我们认为新一轮刺激消费的举措效果有限，可能难以扭转消费增速持续下滑的趋势。

　　第二，与税收优惠政策相比，本轮汽车消费刺激政策更多集中于限购放松以及新能源汽车消费，政策力度较为温和，叠加汽车保有量已经相对较高，刺激效果可能相对有限；家电行业也有类似情况，高保有量的现状和更新换代为主的补贴，刺激难有显著效果。

　　第三，过去十年，我国居民通过房地产市场快速加杠杆对消费产生了挤出效应。在房地产市场火热时期，房地产的财富效应更为显著；在房地产市场调控趋严、市场交易冷清但房价依然处于高位时期，房地产的逆向财富效应发挥作用，对消费产生挤出效应。

　　第四，当前我国城镇居民人均可支配收入处于下行趋势，这会从长期压制消费增速。

　　本周市场重点

　　消费政策频出，刺激效果有限

　　2019年中国宏观经济面临较大下行压力。全球主要经济体的同步回落叠加贸易环境不确定性的加剧给我国净出口带来较大下行压力，固定资产投资增速的低位徘徊和消费增速的持续下滑使得内需承压。基础设施建设成为今年稳增长的重要抓手，同时，我国也陆续出台一系列稳消费的举措以对冲经济下滑压力。今年年初，发改委副主任宁吉喆就曾表示将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施。1月底，国家发改委等10部委联合发布《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，提出了六大举措促进汽车消费。近日，发改委等三部门联合印发《推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2022年）》，聚焦汽车、家电、消费电子产品领域消费升级，严禁各地出台新的汽车限购规定。部分一线城市如广州和深圳也先后发布新政，放宽汽车摇号和竞拍指标。但我们认为新一轮刺激消费的举措效果有限，可能难以扭转消费增速持续下滑的趋势。具体原因如下：

　　第一，前期刺激政策提前透支了相关产品需求，产品保有量已经相对较高。

　　以汽车行业为例，为对冲经济下行压力和促进汽车行业发展，2015年10月起，我国开始实施第二轮汽车购置税优惠政策，对购买1.6升及以下排量乘用车实施减半征收（5%）车辆购置税，2016年底优惠政策到期后，又按照购置税税收优惠政策减半（7.5%）将购置税优惠延长至2017年底。在税收优惠政策的刺激下，2016年汽车产销保持高速增长，有效对冲了经济下行压力，但也提前透支了我国居民对汽车的需求。

　　2018年以来，随着前期出台的购置税优惠政策退出，汽车消费开始出现快速下跌，尤其是2018年下半年开始持续负增长。与税收优惠政策相比，本轮刺激政策更多集中于限购放松，政策力度较为温和，叠加汽车保有量已经相对较高，因此，刺激效果可能相对有限。对于家电行业也类似，一方面面临着保有量已经相对较高，另一方面本轮的政策在于促进更新换代，补贴力度较弱，效果可能有限。

　　第二，居民通过房地产市场快速加杠杆对消费产生了挤出效应。

　　过去十年，我国居民通过房地产市场快速加杠杆，居民部门债务与GDP的比例从2008年的20%升至2018年的50%左右，居民部门债务与居民可支配收入的比例从2008年的40%升至100%左右，居民部门债务与居民存款的比例从2008年的30%升至2018年的70%左右。房地产的快速发展既提振了我国居民的总体收入和消费水平，但同时过高的房价和居民加杠杆购房行为也对我国的消费产生了抑制。在房地产市场火热时期，房地产的财富效应更为显著；在房地产市场调控趋严，市场交易冷清但房价依然处于高位时期，房地产的逆向财富效应发挥作用，对消费产生挤出效应。

　　第三，城镇居民人均可支配收入处于下行趋势，这会从长期压制消费增速。

　　宏观经济学中消费的相关理论包括凯恩斯的绝对收入理论、杜森贝利相对收入理论、莫迪利安尼生命周期理论和弗里德曼的持久收入理论。不同的消费理论分歧点在于是绝对收入、相对收入、当前收入还是预期一生总收入才是影响消费的主导因素，但不可否认，可支配收入仍是影响消费最基本的因素。2011年之后我国城镇居民可支配收入增速整体处于下行趋势，虽然在2017年出现一定的反弹，但自2017年三季度之后一直震荡下行，这会从长期压制我国消费增速的反弹。

　　综上，从长期来看，我国居民消费增速的反弹受制于居民人均可支配收入的持续下行以及居民过去十年通过房地产市场快速加杠杆；从短期来看，居民消费增速的反弹受制于消费刺激政策相对温和以及相关消费产品的市场保有量相对较高。因此，我们认为新一轮刺激消费的举措效果有限，可能难以扭转消费增速持续下滑的趋势。