【交运（低成本航空）】放下周期成见，拥抱成长红利

中信证券(17.44 +3.38%,诊股)研究

文丨刘正

目前行业制约因素正逐步淡出，低线航空消费有望在2020年以后逐步释放，同时国内廉航份额显著低于海外，潜力较大，给予行业“强于大市”评级。推荐春秋航空(35.62 +3.13%,诊股)

▍行业概况：多重因素压制国内廉航，份额占比存2倍提升空间。

廉价航空通过为消费者提供廉价客运服务实现对行业降维打击，最终完成逆袭成长。廉航在美国、欧洲、东南亚的航空市场份额分别达29%/36%/48%，而国内不到10%，其主要原因在：

1）供给端制约，国内政府对航线审批和价格进行管制并且重点机场近70%份额被三大航垄断，廉航公司供给受限；

2）需求端扰动，国内高铁发展迅猛（客运占比全球65%）对民航分流效应明显叠加国民对廉航存在认知误区。

供需制约下，国内廉航行业发展缓慢： 2017年国内廉航行业规模320亿元，过去5年CAGR为20%，行业龙头市值约300亿元，而美国廉航规模高达2000亿元，龙头市值2000亿元。

▍海外复盘：廉航模式成功关键在于航空管制松动和攻守兼备的低成本模式。

廉航鼻祖西南航空凭借廉价客运服务实现逆袭成长、穿越牛熊，公司连续45年业绩为正，近39年股价累计涨幅143倍，是同期道琼斯指数的5.3倍。我们认为美西南成功关键在于两点：

1）1978年后美国航空管制放松，公司得以将航线网络覆盖到全国；

2）攻守兼备的低成本模式：美西南通过开设票价比对手低20%的航班来刺激并拉动中低收入群体的需求，即进可攻；在宏观低景气时，美西南虽流失部分旅客，但公司低票价能从对手中分流部分价格敏感的商务旅客，从而保持客运量稳定，具备一定抗周期性；同时公司成本比对手低25%，净利率高出三大航5pcts以上，盈利能抵抗成本端周期波动，即退可守。

▍国内蓄势：供给制约改善，需求拐点将现，千亿盛宴开启。

供给拐点：

1）管制松动，民航局正持续放松对航线审批和价格的管制（目前市场化定价航线占比已提至40%）；

2）重点机场即将投产为廉航提供宝贵时刻增量，北京和成都二机场分别将于2019和2020年建成。

需求拐点：

1）高铁分流影响弱化，国内重点城市高铁干线基本通车，多数省份80%城市开通高铁，高铁对廉航分流影响边际弱化；

2）低线消费拐点，国内人均乘机仅为0.4次，而发达国普遍>1.5次，主要是国内人口占比70%的低线居民收入较低（人均GDP5900美元）导致民航需求少。预计低线居民人均GDP或在2020年突破8000美元消费拐点，低线消费升级将驱动民航出行需求持续释放，而廉航票价便宜精准定位价格敏感高的低线居民，受益最为显著。预计2025年我国廉航行业有望增至1000亿元，8年CAGR15%。

▍拥抱成长：国内廉航内外布局航线，春秋航空闪耀龙头光芒。

国内廉航公司目前包括春秋、祥鹏、联合航空等6家航司，鉴于一线机场被三大航垄断，廉航企业主要深耕低线城市航线并加码国际航线布局。未来随着低线航空需求释放和出境游人次增长（国内人均出境游0.10次，低于美国的0.25次），廉航公司将持续增长。目前廉航中最具对标美西南潜力的是春秋航空，公司客运量占比国内廉航约30%，拥有显著成本优势（单位成本费用比三大航低30%）、坐拥上海机场(51.26 +2.32%,诊股)宝贵时刻资源以及国际航线布局领先（公司国际航班数量占比国内廉航国际航班总量的79%）三大优势。

▍风险因素：

宏观经济下行影响航空出行需求；国际油价上涨；人民币贬值。

▍投资策略。

目前行业制约因素正逐步淡出，低线航空消费有望在2020年以后逐步释放，同时国内廉航份额显著低于海外，潜力较大，给予行业“强于大市”评级。推荐春秋航空，公司短期逻辑在于票价提升空间，中期需要看北京二机场的时刻获取，长期公司市值能否突破千亿需要看国内消费释放情况。考虑公司飞机引进计划，调整2018~20年EPS预测为1.62/1.94/2.37元（原为1.65/1.95/2.28元），对应PE为21/18/14倍，维持“买入”评级。

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