本文来源：方正固收杨为敩

    主要内容：

　　1、当前的货币政策的名与实是非对称的，货币政策在不断通过隐性回笼去对冲显性宽松：

　　1）货币宽松其实自6月就终止了，10月份即使施行了降准，但总的流动性结果要比9月更紧；

　　2）只有降准在今年对流动性的影响是正的，而其他货币投放的渠道都是净回笼的状态；

　　3）干扰我们视线的是：央行仍然在通过降准去释放宽松信号。

　　2、央行在今年还额外动用了两条回笼流动性的密道，其原本隐性的回笼操作又被披上了一层更为隐性的面纱：

　　1）今年开始新征的支付机构客户备付金已经悄然回笼了近9000亿流动性；

　　2）央行资产负债表中的其他负债以及其他存款性公司资产负债表中的对央行债权在今年10月同时跳升，说明央行在此间可能暗自施行了至少3800亿定向正回购。

　　3、货币政策很难再持续宽松下去，这是我们近来一直禀以的判断：

　　1）流动性梗阻的事实似乎为高层所愿，这意味着上半年我们宽松的力度可能已经过大；

　　2）货币目前很难在企业体系沉淀下来，这意味着这一轮货币政策对增长的效果几乎是零。

　　4、货币政策“显性宽松+隐性收紧”的组合可能仍会进行下去，这是权衡不断下降的增长预期及潜在的流动性陷阱后的无奈之举。

　　5、但降息明显不是一个显性宽松的可选项，我们不应对降息期待过多：

　　1）目前降息的空间并不大，因上一轮降息调得过猛，当前的基础利率相对于资金回报率来说仍然低估；

　　2）当前利率的约束根本不是基础利率而是流动性，贷款利率正在相对基准利率不断走高。

　　3）利率层面的后续的宽松信号最多来自于OMO利率的下调。

　　6、债券市场缺少货币政策这个支柱后并非独木难支，债券收益率后续仍然可能维持下行的状态：

　　1）后续推动收益率继续下行的力量来自于融资的持续减缓带来的被动宽松；

　　2）在配置上，建议维持长久期、中杠杆、高仓位。

　　7、对信用债来说，依然需要观望中信用，警惕低信用。

　　正文

　　上周利率债曲线有所调整，但信用债收益率下行的行情仍在延续。其中，1年期国开债收益率上行11.28bp至2.94%，10年期国债收益率则上行4.02bp收于3.39%；1年期及3年期AA-企业债收益率分别下降7.16bp和6.86bp报于6.07%和6.58%，3年期AA+企业债收益率下调5.86bp至4.08%。

　　当前来看，货币政策的名与实是非对称的。货币宽松早已停滞多日，但此间央行却仍然通过降准去释放宽松信号，这在很大程度上干扰了世人的视线。根据我们对货币政策的量化结果，真实的情形则是：自今年6月之后货币政策已经处于边际收紧的状态。即使10月我们通过降准替代释放了7500亿元的流动性，依然未能使得货币政策边际收紧的步伐有所停滞。

　　客观来看，当前的货币政策不断通过隐性回笼去对冲显性宽松。从央行资产负债表的线索来看，今年以来只有降准对流动性的影响是正的，而其他货币投放的渠道都是净回笼的状态。除了财政存款回笼力度比较大之外，央行在今年还额外动用了两条回笼流动性的密道：非金融机构存款及其他负债。前者是今年开始新征的支付机构客户备付金，后者则更多是正回购。

　　近来的一个变化是：央行原本隐性的回笼操作又被披上了一层更为隐性的面纱。一个比较诡异的事情是：央行资产负债表中的其他负债以及其他存款性公司资产负债表中的对央行债权同时跳升，从跳升规模（4364亿和3800亿）来看，这二者大部分可能是重叠的，这是央行释放正回购的典型信号。这3800亿元的正回购很可能是定向正回购，央行甚至都没有在公开市场去释放正回购信号。

　　我们一直禀以的判断是：货币政策很难再持续宽松下去。可能有两个原因会促成此次变化：一是流动性梗阻的事实似乎为高层所愿，这意味着上半年我们宽松的力度可能已经过大；二是当前的货币很难在企业体系沉淀下来，这意味着这一轮货币政策的效果几乎是零。然而，面对不断下降的增长预期及现实，市场仍然需要宽松信号去维持信心的稳定，由此，“显性宽松+隐性收紧”的组合成为了无奈之举。

　　但在显性宽松的选项里，降息明显不是一个可选项，我们不应对降息期待过多，利率层面的后续的宽松信号最多来自于OMO利率的下调。一方面，目前降息的空间并不大，因上一轮降息周期调得过猛，当前的基础利率无论相对于名义GDP还是上市公司ROA去看都是明显低估的；另一方面，当前利率的约束根本不是基础利率，自2016年起，贷款利率相对基准利率就不断走高，二者之间的裂口在不断加大，即使当前我们的利率存在偏高的嫌疑，流动性的问题也要重于基准利率的问题。

　　债券市场缺少货币政策这个支柱后并非独木难支，债券收益率后续仍然可能维持下行的状态。一个相对确定的事实是：后续的经济增长压力可能只增不减，货币梗阻现象也可能把环境逐步扭向通缩，融资的持续减缓依然可能带来流动性的被动宽松，以推动收益率继续下行。在配置上，建议维持长久期、中杠杆、高仓位，而对信用债来说，依然需要观望中信用，警惕低信用。