当前，股市破净股数量已经超过2005年、2008年和2013年等几个A股历史重要低点时水平，创历史新高。破净比例已超过2013年6.3%水平。这261只破净股8成以上来自主板，主要集中在房地产(30只)、公用事业(25只)、交通运输(20只)、汽车(17只)、银行(16只)等领域。

　　其中，不乏四大行、中国铁建(10.27 -0.39%,诊股)、中国中冶(3.46 +0.00%,诊股)等“高大上”的大蓝筹股。而在股市低迷的同时，中国银保监会一周内两度敦促银行业加大对企业的信贷投放力度，同时支持地方政府的基础设施领域，推动有效投资以稳定增长。

　　显然，股市和实体经济低迷叠加，信用扩张难题成为当下市场的最大痛点。尽管今年以来，已经连续降低准备金率，不断降低货币市场利率，但是社会融资规模却持续萎靡不振。对此，券商中国记者就股市运行和实体经济情况，采访了中信建投(8.32 +2.46%,诊股)证券策略分析师张玉龙。

　　资本金压力是当前中国货币供给体系的核心问题

　　张玉龙表示，如果银行资本金约束不解决，信用无法扩张，单纯的财政发力导致经济向滞胀方向移动。而在滞涨环境下，对于股市表现最为不利。这也是导致股市出现持续下跌的重要原因。

　　从当前货币传导机制受阻情况来看，资本金约束下银行信用难以扩张是最大痛点，即便降低准备金率并不能实现货币的扩张。这也是当前降准后，实体经济流动性改善不及预期的重要原因。

　　中国的影子银行主要是围绕着银行体系规避资本金约束、贷款规模约束产生的，实际是银行的影子。这些影子银行的活动实现了货币创造，历史上，影子银行创造的货币总量从2006年的5.5万亿，上升到2017年底的60万亿，经过金融去杠杆之后，现在约为59万亿，货币创造占比为28%。

　　由于银行影子资产作为风险资产，却并没有受到银行资本充足率的约束，实现了资本金的节约。因此，我们观察到商业银行的资本充足率都在12%以上。根据巴塞尔协议III和银监会颁布的《商业银行资本管理办法(试行)》要求，系统重要性银行于2018年底核心一级资本充足率不得低于8.5%，一级资本充足率不得低于9.5%，资本充足率不得低于11.5%;非系统重要性银行，2018年底的核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率最低要求分别为7.5%、8.5%和10.5%。从下图中，我们看到银行体系离资本充足率警戒线还有30%左右的空间。

　　显然，影子银行的大规模扩张，为实体经济发展的客观上起到了扩大货币供给的作用，更为银行体系节约了4%-5%的资本金，使得银行体系在资本金不足的情况下，实现了扩大货币供给的效果。

　　但是，随着金融去杠杆成为2018-2020年中国经济去杠杆的核心工作，，也是影响中国资本市场最大的经济过程。而影子银行流回表内，成为去杠杆的重要方向。

　　从影子银行的规模来看，银行间的影子银行主要集中在未贴现承兑汇票、委托贷款和表外理财。2017年底，这三部分需要去除的规模大约为4.4万亿、14万亿和22.17万亿。非银金融体系的影子银行主要是银信合作产生的不合意信托贷款6.17万亿、银证合作产生的不合意券商资管计划14.03万亿和银基合作产生的基金专户等产品的4.47万亿。因此，2017年底不合意的影子银行规模为43.07万亿，约占整个影子银行体系的75%。

　　高达43万亿的银行的影子回表的过程中，资本金的约束是商业银行面临的重要压力。对此，财政需要承担两方面责任：第一，国有商业银行的股东，需要向商业银行补充资本金;第二，需要通过减税、完善保障体系等方式来提升经济的潜在产出水平。央行需要明确监管职责，把握去杠杆的节奏。央行与财政部之争，也进一步明确了当前的问题。

　　保守估计商业银行资本金缺口高达2万亿

　　张玉龙认为，保守估计商业银行资本金缺口高达2万亿。具体计算来看，2017年年底影子银行规模为43万亿，节约资本量为50%，对比巴塞尔协议III的核心一级资本充足率不得低于8.5%要求，可以大致推算出，未来一段时间，国内商业银行的资本金缺口1.7~~2万亿之间(43*50%*8.5%)。

　　通常来看，商业银行的资本金补充分为内源融资渠道和外源融资渠道。内源融资补充的是核心资本，主要通过增加留存收益来完成;外源融资包括权益融资和债务融资，股权融资补充核心资本，债务融资补充附属资本。

　　在外源性融资渠道方面，3月12日，农业银行(3.57 +2.00%,诊股)找来了中国烟草，定增募集资金规模1000亿元，用于补充本行的核心一级资本。但是，从全行业来看，无论是财政注资还是定向增发募集资金，要完成2万亿缺口，都是比较困难的事情。

　　所以长期看，商业银行的资本金补充更多需要从内源融资渠道实现。商业银行内源资本的来源是利润转增所需的留存收益，是商业银行税后净利润减去支付的股息。目前测算，在不分红的前提下，全国商业银行一年利润是2万亿左右。而从分红情况看，大型银行一般分红率在50%，中小银行分红率一般在30%。有这些扣取之后，才能转增资本金。要实现国内商业银行2万亿的缺口，大致需要1年半到2年时间。

　　只有当银行资本金补充完毕，银行的信用扩张才能实现，实体经济的产出水平才能提升，才能使得股市出现反转上升。从时间来看，2019年下半年将迎来牛市起点。