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　　报道：中国的并购基金有机会孵化出自己的黑石。

　　2018年8月16日，由一村资本主办、投中信息承办的“一村资本全球合作伙伴大会暨第一届产业变革者论坛”在上海浦东香格里拉酒店隆重举行。本次会议主题为“越过山丘，探索驱动产业革新的力量”，各级领导、上市公司和国内外上百家私募股权机构及TMT、教育、新经济、半导体、大健康、新能源、智能制造等产业界人士汇聚一堂，对宏观经济环境、行业发展趋势，以及并购基金如何促进产业发展等话题进行了精彩讨论。

　　在本次大会上，知名并购专家，华泰联合证券董事总经理劳志明与华西股份(5.37 -0.37%,诊股)副总经理 一村资本董事总经理于彤进行了一场题为《中国为什么需要自己的黑石》的巅峰对话。通过对话可了解到， 中国的并购历史相较美国并没有太大的可比性，借助资本市场的并购行为，产业端可以实现较大价值的提升，市场需求明显，但是国内目前并没有十分出色的并购基金，行业仍处于探索阶段。借助黑石的成功经验，中国的并购基金有机会孵化出自己的黑石。

　　以下为“一村资本全球合作伙伴大会暨第一届产业变革者论坛”巅峰对话演讲精彩实录，投中网整理。

　　中国并购史与美国无可比性

　　于彤：

　　大家好我们都知道一村资本以并购为主业，所以把这个话题锁定并购，有幸邀请到并购专家华泰联合的董事总经理，劳志明劳阿毛作者。

　　说起并购，美国经历过五次的并购浪潮，特点不一样，像第一次以横向整合为主要特征，第二次1916年以纵向整合为特征，第三次以混合为整合为特征，第四次以杠杆为整合，第五次以全球整合为特征。您认为中国会不会出现美国的并购浪潮，主要的特征是什么?

　　劳志明：

　　美国有五次并购浪潮，中国并购未来如何的发展，这件事情稍微的复杂，第一，美国所处的时代和中国不太一样，中国现在目前的经济的整个的增速其实是比那时候快一些的。

　　第二，中国整个目前经济容量和相关的体制纯美国的自由市场经济的还有略有不同的，大概得出结论，美国要走的路中国都没有走。比如美国50年有五次浪潮，中国可能有两次就达到了美国整个的进程，另外大家也探讨，中国目前的市场，并购到底对标美国是哪一次，好像哪一次都不是，美国从横向并购开始的，到目前为止，中国的市场刚刚有横向并购的苗头，之前中国整个的资本市场大并购，以套利模式的并购，这个是一二级市场带来的动力，与美国成熟的市场模式不一样，五次并购好像小学的五年级，中国的并购刚刚过了幼儿园，应该是横向的并购在中国会有几次，现在中国纵向的并购可能有点早，因为中国很多纵向的并购，本质跟跨界的并购差不多，反而横向更有机会。

　　于彤：

　　中国上市公司您刚刚也说了，主要通过资本市场的套利实现并购的，中国上市公司有一句话，并购求发展，中国上市公司越来越多的靠并购实现发展，实现价值增值，请问您，您认为并购嫩为企业带来哪些价值点，还有哪些增加点?

　　资本市场并购的好处

　　劳志明：

　　并购是离不开的话题，尤其是借助资本市场，有差异的并购，资本市场的融资和资源整合能力，给并购带来很多的效率，虽然要承担更大的价格出的更高，和风险，本身的效率很高的，并购几个维度的好处，

　　第一应该是投资的维度，所有的并购行为都是投资行为，基于并购的逻辑，你有能力就可以，能买到比别人便宜的东西，或者你买到的东西是超越性的，过几年成为中国的宁德时代(68.99 -0.17%,诊股)并购肯定是成功的。并购在投资逻辑上基于动态的成本可以套利的。

　　第二，产业整合的逻辑，并购有产业的并购者，本身跟被并购方有1+1大于2的，带来是垄断地位的，带来的是定价权，可能是商业模式的重购，企业的玩法不一样的，除了套利以外，一个是基于产业整合的逻辑，从投资来讲，产业整合的逻辑，跟资源导入是非常非常像的，这个企业炒到底是很好的，如果没有可以赋能，最终也可以赚钱。

　　中国为什么需要自己的黑石

　　于彤：

　　今天我们的话题也是中国为什么需要自己的黑石。您讲黑石的一个成长逻辑，我们都知道，黑石在几十年取得了年化在20%以上的业绩，为大家所瞩目，黑石业绩的来源60%就是您说的是投资逻辑，是逆周期，在周期地点买入在高点卖出，这是业绩来源，还有一点，标的以后对标的进行投后的整合，比方进行投后的削减，请成本专家进行大规模的削减，提升现金流实现很好的退出，黑石收购了产业附加收购产业其他的公司也是纵向的整合的案例，比方收购了乐高娱乐集团变成国际型的大公司从而退出，是并购基金给别人如何赚钱，回到并购主要的参与方，并购基金您认为作为并购基金来讲，美国不太一样，可以获取很高的杠杆，并购基金有大概几十倍的杠杆，在收益比较确定的情况下，大力翘动杠杆，在中国没有并购杠杆的情况下能不能获得比较好的收益，这个来源会来自什么地方?

　　劳志明：

　　第一并购基金加不加杠杆对风险和收益率要求的问题，不是国内不能加杠杆，国内的市场没有美国发达，国外之所以加杠杆都是成熟标的，在操盘的过程当中收益率是比较低的，风险比较小，加杠杆最终获得超额的收益，否则10%加一两倍杠杆会翻倍，这个工具是放大风险和收益的方式。

　　第二，国外的并购基金和国内的并购基金差异真的非常的大，现在目前我觉得国内还没有特别像样的并购基金，是控股权收购获得收益、包括成熟度、包括并购基金基于产业的了解基于资源产业都是息息相关的，整个的投资机构没有到那个地步，这么多年国内基金，基本上都是在赚一二级市场的套利，国内市场PE并不是特别懂行业，很多做的不是基于行业价值和趋势的判断，比如放到五年前，大家做的IPO的可行性判断，这个套利差足够大，像黑石的企业为什么能够成功，这里面有几个要素，如果能把经验借鉴到中国来，还是很有机会。

　　第一，在相当长的历史周期，一直表现的优秀的，相当于投部的投资机构，可以获得低成本的资金支持，在国内非常难。

　　第二，基于行业价值的判断能力，还有一个规模比较大，可以做到资源做调配，所谓产业并购的整合，投的企业比较多，在内部做资源就能够起到1+1大于2的作用，境外整个证券化，他们的流动性非常好，无论是多层次的资本市场，还有取向的资金，在中国流动性，比如上市以后能退出来吗?三年有五年，如果流动性受制于五年为周期，怎么灵活决定自己的退出和价值的实现这是国内国外的不同，国内并购基金概念会相对杂一点，如果并购基金基于产业基于成长性是成长性基金，只是并购的方式退出，并购是不能以并购退出命名基金。

　　第二，基于交易中间类似基本面太相关的，更像是创投基金。经过市场大家真正对它有一个明确的认知。

　　投资与价值判断、趋势判断、博弈能力相关联

　　于彤：

　　今天上午您没有来，不是特别的了解，我们三年以前做并购基金的时候，汤总提出来以产业的思路。我们自己打造的团队一定要不断的在产业界不断的深化和强化自己在投资方面的能力和产业赋能的能力，我相信历史已经做的很大了，所以可以调用自己的资源，我们可以一步步扎扎实实从一点点做起，慢慢培养我们在这方面的能力，一点点向历史靠近，我们希望去实现梦想，说到这里还有一个话题，估计刚刚讲的现在基金大部分都是上市公司加PE的模式，出现一个原因我们认为这个模式未来能不能持续下去。

　　劳志明：

　　这种模式目前出现也得五六年了，刚出现的时候市场是惊艳亮相，投资退出好像封闭的闭环大家认为是万能的钥匙，我们经过讨论以后，发现所谓的闭环并不是特别的成立，比如上市公司加PE从直观的角度，上市公司懂产业，上市公司做并购整合中间，缺钱PE可以募集资金，证件化的平台解决了，实际上来讲，这里面忽略很重要的因素，上市公司产业整合能力不像那么强，很多公司不是产业整合的，以家族企业，内部成本控制和人员管理，一直是对内的，对外不灵的。

　　第二，投资并不是有钱就可以做的，有了钱不一定能够做，投资一定是跟价值判断趋势判断博弈能力相关联的，有钱能做的事情是消费不是投资，所以上市公司加PE现象面临的问题，很多钱堆在那里，要么觉得项目不好，上市公司宁可吃官司也不做，商业没有合理性，有钱不一定能够做投资。

　　第二个逻辑，真正做的了投资，项目的效果还不错，真正注入到上市公司的时候，有博弈的过程，这是很麻烦的，可以定制退出途径，但是退出的条件是大家很难控制的，这是很艰难的过程，会发生很多的事，共谋大业，投资人说了，我想去香港IPO，上市公司说这是定制的。

　　上市公司说我出钱了为什么要管市场，市场说到市场监管就可以了，一定要让利二级市场，股价高的上市公司天天粗着财务，原来的上市公司要注入上市公司，上市公司就不干了，所以真正的退出的方式，一定是市场化出来的一个结果，而并不是定制，这种定制交易特别像童养媳，以后是不是你媳妇不一样，定制的东西有钱就可以做投资是违命题，用上市公司+PE不确定性，有一定的优点。

　　第一个优点，这种模式可以快速解决资金的问题。

　　第二，因为有上市公司+PE的模式，相当于树立一个大旗，并购的能力并不是机会的导向当然还有其他的。PE机构有上市公司做退出，所谓的保障，解决平台搭建起来的功能非常有作用，事实上最终有效的运行赚到钱。

　　并购并非买买买，要想清楚为什么要做并购

　　于彤：

　　听劳先生非常有施展经验，您觉得在并购整个的运营环节最难的难点在什么地方，如何解决?

　　劳志明：

　　大家觉得并购是买买买，第一个环节要决定你的战略方向，到底为什么要做并购，我们在做业务过程当中接触很多的老板，这方面没有想清楚，隔壁老王做的并购不错，就一起做，什么要求，便宜结算。这种做并购非常的难受的如果要是基于产业的逻辑，这种规模借着的优势，我们就产业布局，如果要是基于股价欢迎估值高的新领域，资本市场有小的博弈，基于股权的增值有目的才有针对性的方案，并购是实现战略手段而已，所以这个是战略层面。

　　第二进入交易阶段的，要找到合适的标的能够谈的下来，有的老板没有并购谈判能力的，每一次出招都是回招。进入到整合阶段最重要的一个方向是整合，交易的达成，交易的执行相对比较简单，并购给你带来什么，要想清楚，最后能不能做什么样的整合，这跟人的婚姻一样，婚姻最重要的是想选择什么样的人，第二真正结了婚能不能过好，并不决定最终的成败。

　　流动性的布局让并购产生不确定性

　　于彤：

　　并购企业还是需要并购基金和并购基金的专家协助我们共同在产业里面深度的挖掘进行运营和管理。还有一个数字，过去并购里面大概并购案例70%在并购完成了以后没有达到预期，只有30%在这一点您认为并购风险点在什么地方，怎么做才能回避坑?

　　劳志明：

　　前几天有人问我，做过的案例有很大的提升让你引以为荣的比例有多少，我说10%。他说能举几家吗，我说晚上想一想，但是这个正常，整个的前些年大家都玩政权化的套利不是基本面的问题，这种很难经得住时间的检验，自己在反醒，做了这么多年到底是帮了企业还是害了企业，后来我想我们感觉特别像夜总会的妈咪，喜欢一个到这里找乐子，是阶段性满足他的诉求，回到家打仗到底是害了他还是帮了他。其实并购的风险大于收益，并购一定是战略支撑的一个行为。如果是没有想好尽可能不做，宁可错过不能做错，当你买一个东西的时候，不要认为是一个机会，放弃交易相对来讲都是理性的选择，并购的风险要大于收益，但是这个并购世界500强都是并购产生的，但是世界500强也就是那500强，世界上这么多的企业，风险有几点。

　　第一点，买方出了价格一定是偏高的，有句俗话买的没有卖方精。对什么样的情况没有卖方了解，出价钱缺乏合理的支撑。

　　第二一家企业出价在所有的竞争对手里面也是相对比较高的。基于这个因素买家想占便宜非常非常难。为什么说中国在套利时代很难获利，横向并购一定在估值相对合理的情况下才可以。这是出价过高的风险。第二是整合多数的时候都整合好，套利几乎没有什么整合，整合这个事非常的麻烦，这里面包括有成本的减少，还有包括人员的重购，还有战略方向，你想往东，标的想往西，还有合规性的，这一盘棋都毁了。还有在中国特别的难受是因为外部的环境变化太快了，无论是市场的环境，原来估价600点，当时觉得制压30%，但是股价跌了三分之二，这种环境，大家是很难面对的，很多人因为外部包括市场政策环境搞死。还有一个中国整个的变动初期，很多企业的周期过程当中没有办法来真正形成自己特别有效的。三年一个变化，一个五年计划，把大家打的措手不及，还有我觉得尤其是资产流动性不够的，这个对并购非常大，套利的几年真正赚钱的是在2013-2014年退出的，即使在2012做的也没有钱赚，中国的周期变化太快，让很多的并购面对很大的不确定性。

　　第一出价过高，第二整合过高，还有流动性的布局，让并购变得非常非常的不确定性。

　　市场流动性也是生命

　　于彤：

　　汤总说了一村资本做了不太容易的事情，需要团队在各方面努力再努力，精化再精化，刚刚说到外部环境的变化，想问一下，您刚刚讲到政策层面每个星期出一些政策，您认为现在的层面不利于并购环境，未来会不会有转变?

　　劳志明：

　　中国的监管一直在向左向右徘徊，一管就死，整个环境还是偏左的环境，大家希望尽量少折腾，现在的政策还是有一些不合理的地方，有相对协调性比较弱，我举几个例子，在去杠杆的情况下，发现管再融资会非常死，批的不是很顺，也有压力，大股东标的最后变成一个债，去杠杆还是要加杠杆有一定逻辑的问题。

　　第二，整个再融资股权类融资定价方式发生了很大的变化，这几年最大的变化融资发不出去，采用的是试价发行，在中国的证券市场，在商业市场具备合理性的，其实之前留一定价差对冲，是符合国情的，中国的资本市场不是特别有效的，不是用价值评判的市场，相对来讲投机性比较少，让交易进行，不留价差是没有获利空间的。

　　还有一个，流动性，在中国监管可能有这样天然的一个感觉，大股东都是小股东的壁垒，监管的目的就是为了让大股东难受，其实不对的，一个市场股东之间基本上还是平等的，大股东和小股东都是一样的，股价涨都赚钱，一个市场流动性也是生命，资本市场的几大功能，一个是投资功能一个是流动性交易功能，这几个功能比较难，定价功能。

　　另外还有，资本市场我觉得应该是恭喜发财，应该是资本市场大家在里面容易发财才可以有资金参与性，这样我觉得水的源头才会活。我觉得流动性，这么多年这么多的规则股权复制改革经历过思想革命的，所以当时有一种文件做了股权分置改革的事情，股权分支改革的成果带来流动性基本被扼杀了而且监管不会有观点，只要大股东不会轻易卖，股价就会上涨，这样中小股就会赚钱，这个逻辑不对的，一个市场不让人卖，这个肯定是不对的，如果要是政策需要调整，我觉得一个是加大权益类投资，另外融资定价还有流动性，大股东不是真正杠杆多高，就是死在关键的流动资金上，如果能够买，低一点也不至于。还有流动性，基于二级市场特别的难受，他没有流动性，在投资过程当中受的外部的因素。比如这个市场10倍的试营率已经到了底部性价比特别的好，流动性受限，排名第二的股东一路发，这一轮流动性带来的。这几点是中国资本市场，证券市场要过的几到坎儿。我个人的观点。

　　于彤：

　　从去年开始，这个市场上也开始有一些观点，以前市场上比较热衷的并购出现无人喝彩的局面，市场上有一些话题或者并购宣布的一些消息等等，整个市场反映代表什么问题，还有企业做并购决策的过程当中，注意哪些点?

　　劳志明：

　　代表着一个时代，A股的并购开始萌芽到2013-2014年，赚二级市场的差，有几个特点，第一个特点，所有的并购程度以股价上涨。

　　第二，并购的高股价和高估值，核心带来的是标的的高估值形成的高熵域，熵域相当于以资产负债表增加了本质来讲，是一个数字游戏，最终不能支撑，还会还过去。还有一个并购很多的标的是现金流不好，但是利润非常的高，很多的企业牺牲先进流换的的利润，中国的股市是PE，并不能看重，现在市场对这个事情有认知的，中国的市场都是五年一周期，自己体会一下，基本上一个玩法玩五年，大家都已经看到各式各样的问题，所以当前的很多并购如果没有逻辑，在市场变得很好玩有横向和纵向的并购，现在很多的上市公司已经萌生了合并的一些想法，上市公司之间合并意味着把一个壳灭掉，意味着基本面逻辑的到来，大家已经不要壳了，有产业的逻辑，很可能未来很短的时间内有上市公司，两百亿的公司+两百亿的公司最后出来六百亿的公司，或者是有一些公司产品端比较强，有的公司在C端比较强大家形成互补，现在A股市场龙头有一家，这几个因素导致未来上市公司并购会更多。

　　还有一个很大的变化，并购的交易的判断变得非常非常的简单，撮合失败率非常非常高，因为增量非常的大，1+1等于10，双方回去都乐的合不开嘴，但是现在的并购股价变成零和博弈，停牌6个月不停地吵，因为大家的心态发生了变化，比如从卖家在套利10倍卖给你，最终赚股票的钱，接受低价卖，到了今天股价一定要在交易把条件要回来，少于15不卖。从买家原来愿意出高价，二级市场有高效应，从一级市场导二级市场不怕出高价，现在大家都知道，可能爆掉，在套利时代买家能够接受低价，竞争额非常的容易今天反过来，买家不愿意出高价，卖家要加3倍。具体的条件都非常的苛刻，广泛的接触就是没有办法结合，这是时代的结合。

　　于彤：

　　对并购的中间商或者并购基金公司来讲，提出了一个比较强的一个挑战，以前基本上只要符合需求撮合一下进入交易的一个环节，进入交易的闭环就可以了。现在来讲要求并购基金必须具备产业整合的能力和产业整合的高度，就像我们说的其中并购尤其是外资的并购对并购标的进行的产业整合和赋能。从您的角度来看，现在来讲，并购基金公司，对标的进行全方位的收购对标的进行一个深度的投后运营，这种商业模式是不是出现了，可以很好的发展了。

　　劳志明：

　　这是未来的方向，未来看谁坚持的久，看谁抗得住，当前基于这方面的比较弱停留在口号阶段，能力弱这里面才有机会，真正的竞争格局，已经非常稳定了，真正的机会不是特别多，我觉得在这个阶段看看大家意识谁转变的快在中国上市的时候，胜在有长远趋势的精准判断和不懈的坚持，在A股坚持了18年，过去几个证监会的主席在市场领先也仅仅是半步，一个是方向中国的市场未来在投行比IPO上，投资也是一样的，这是还有另外一个话题值得探讨，投资未来像黑石投资，什么样的优势可以让投资人赚到收益，有一句话我比较认可，投资是认知的典型，在国内还可以加一句认知能力加资源的变现真正赚到嫌一定是钱之外的能力，通过钱起作用，并不是简简单单的有钱，在国内的A股市场有几个维度，第一可以持续低成本规模比较大的资金支持。

　　第二，能够形成稳定合作，甚至掌控的平台有一定的便利性。提供流动性做资源整合有价值。

　　第三，产业的价值能力，真正投资要可以看到哪个企业好，或者是哪个企业最终成长起来，这个是需要火眼金睛的。

　　第四，操盘能力，基于资源模式的赋能，最终投资一定不是钱起作用，而是钱之外的资源和能力变现的结果，投资机构未来积累的，当然入资是最基本的基础，最终胜出在行业维度可以比别人扎的更深，用资源优势协同都可以赋能，未来要么是资源饭，吃产业认知饭。

　　于彤：

　　讲的非常的好，这是三年前创立一村资本的时候我们的一个基本汤总指出来的路径，我们在基于一些产业经验的基础上，构建我们的一个产业赋能的能力，还有帮助产业进行转型，所以我们也希望一村资本未来跟合作伙伴携手跟中国的并购添上一块砖。

　　(编辑：冉一方)

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