去年港股市场最耀眼的明星之一：教育股，今年却时运不济，屡次出现大幅波动。港股教育股破发潮的阴霾还未散去，今日又集体惨遭洗仓。

　　截至收盘，睿见教育(4.12 -39.77%)暴跌39.77%;天立教育(2.01 -37.38%)跌37.38%;宇华教育(3.40 -36.57%)跌36.57%;新高教集团(4.70 -32.47%)跌32.47%;中国新华教育(2.79 -27.15%)、民生教育(1.25 -24.70%)、中教控股(9.90 -20.80%)跌超20%;希望教育(1.82 -15.74%)、21世纪教育(0.99 -14.66%)跌超10%。此外，中概股也未能幸免，好未来、新东方盘前大跌10%、6%。

　　其实此番暴跌在许多懂行的老司机看来，实在是预料之中，因为就在上周五(8月10日)，影响整个行业的《民办教育促进法修订案》(送审稿)，就已经公示了。

　　“送审稿”，明明白白地说了两点：1、“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”;2、“公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，不得以品牌输出方式获得收益。”。在香港上市的内地教育公司，主要便是靠外延并购来提升盈利能力，这既是他们讲给我们听的故事，也是自个儿赖以发展的模式。这“送审稿”要是落了实，岂不是断了这条增长大动脉?

　　教育产业股票暴跌 一份“送审稿”成为“元凶”

　　消息面上，8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》。分析称，导致教育股大跌的导火索，就是这份送审稿。分析指出，送审稿共有多处变化，其中值得重点关注的变化有两点：(1)公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的，应当经主管部门批准，并不得利用国家财政性经费，不得影响公办学校教学活动，不得以品牌输出方式获得收益。(2)增加了实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

　　和此前发布的征求意见稿相比，此次送审稿在内容上主要有以下几大变化：

　　1、第五条新增“在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校”。这将对外籍人士通过VIE架构控制的义务教育学校带来负面影响。

　　2、第七条新增“公办学校参与举办非营利性民办学校时，不得以品牌输出方式获得收益。” 明确公办学校参与举办非营利民办学校时收取管理费的不合法性。

　　3、第十二条新增“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。” 限制营利性学校对非营利性民办学校的兼并收购，市场对此解读不一，但大多认为将对上市教育集团收购义务教育学校带来影响。

　　对此条新增内容的解读，市场主要有两种声音。一种认为此举将对集团化办学起到规范性作用，长期利好集团化办学，防止单个学校出现风险;另一种则认为，送审稿彻底否认营利性机构兼并收购非营利性学校，将对营利性机构的外延式扩张和估值带来影响。

　　4、第十五条，明确成人培训教育机构可以直接申请法人登记。分析指出，本条变化或将简化职业培训学校的审批流程。

　　5、第四十五条，民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。

　　此条内容主要斩断了非营利性学校变相盈利之路。

　　中金公司(13.34 -3.75%)分析师此前曾在研报中指出，非营利性学校实现变相营利有三种方式：搭售、成本关联化、退出时一次性获得高额收益。而送审稿中，对这三种变相盈利手段分别给予了监管，严禁非营利性学校行营利之实。

　　对上市公司影响：

　　一、对于学校类上市公司的影响。(1)对于K12学校上市公司，监管的核心在于“非营利性学校不能以营利为目的”，对关联交易的监管会更加严格。(2)对于高等学校上市公司，未来趋势上需力争选择营利性，以企业方式运营。

　　二、对于学科类培训类上市公司的影响。维持原有观点：行业整顿过程中，无论大机构、小机构，短期均将受到一定程度的影响。但大机构顺应整顿方向、把握改革方向的能力更强，长期来看存在进一步提升市场占有率的机会。

　　三、对于非学科培训类上市公司的影响。政策明确利好的板块是素质教育和职业教育，但因政策放松短期也可能会催生供给的迅速增加，因此素质、职业教育行业机会增加、但投资标的遴选的核心还是看其运营能力。同时，素质类、职业教育类培训前置审批的放开，将提升相关资产证券化成功的概率：例如三垒股份(17.08 -1.33%,诊股)并购美吉姆、中公教育借壳亚夏汽车(7.60 +0.80%,诊股)、华图教育港股IPO等。

　　中泰证券解读称，最受资本市场关注的是第十二条：新增“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”条例。此条款对于K12民办学校、幼儿园领域的投资逻辑影响不大，而对于民办高教领域的并购整合速度和成本有一定影响。

　　目前港股上市的教育集团基本为K12民办学校及民办高等教育领域，深受《实施条例》政策变动的影响。4月《征求意见稿》已被市场充分消化，此次出台的《送审稿》的增量信息值得关注。总体来讲，此次《送审稿》对于港股普遍的“VIE 架构”并非抱有否认态度。从细分板块来看，民办高等教育的投资逻辑可能受到挑战，K12 民办学校和培训类影响不大。?必须要指出，《送审稿》在征求社会意见，并非终稿，无需过分担忧，但是短期看，市场对关键信息的差异化解读或将对板块表现产生影响。

　　申万宏源(4.38 +0.23%,诊股)(2.07 -4.17%)认为，此条款对A股旗下持有未来还需并购学校类资产(包括幼儿园到高校，目前均未完成营利性改革)形成影响;对港股已经上市的民办教育集团短期承压，其中集团化办学的定义、协议控制的定义尚无权威定义，VIE架构下是否有可操作空间尚不确定。短期股价承压，长期尚待验证。高校板块短期并购受阻，K12学校内生增长可行但是否属于协议控制非营利性学校尚不明确。

　　天风证券表示，在VIE架构的合法合规性方面，《送审稿》首次出现了“实际控制”和“协议控制”这两个词，政府将营利性学校和非营利性学校尽可能地严格区分，减少灰色地带，允许合法合规转移定价公允的关联交易服务，但要接受严格监管。同时，这也可能带来三种不确定性：

　　(1)现有公司的VIE合同都因此存在法律瑕疵，因此需要重新更改结构，更改后所控制主体明确不得涉及非营利性学校，即全面限制VIE的协议控制模式;

　　(2)有一定的新老划断，在未来的收购兼并过程中不得再采用VIE;

　　(3)实际控制和协议控制都与VIE无关，而是指目前的法人结构需要符合法律和办学要求，即是维持目前的现状。

　　历历在目的疯狂与凄凄惨惨的破发

　　2017年，在疯狂的港股牛市中，教育股显得更加疯狂。

　　从2016年底以来的一年中，整个教育股板块涨幅翻了一倍，而同期等恒生指数涨幅为30%，甚至连打脸外资的内房股涨幅也有所不及。

　　其中，于2017年1月底登陆港交所的睿见教育(06068)，股价从1.7港元飙升三倍至7.5港元。

　　据媒体报道，2017年香港上市的161只新股中，睿见教育的累积涨幅在主板排名第四。其他的教育新股也表现不俗。

　　截至2017年末，大地教育(0.14 -1.46%)(08417)市值增长了约150%，宇华教育(06169)增长了87%左右，新高教集团(02001)增长了45%。

　　2018年，这种疯狂还在延续。

　　1月以后，A股受种种因素影响而开始走弱，很多资金开始寻找确定性较高的标的。

　　恰逢优质的教育资产在A股无法上市，于是大量的投资者通过港股的渠道增持港股教育股，在资金严重，教育股拥有确定性高、抗周期且防御性比较好的特征。

　　于是，在恒生指数进入调整期时，教育板块仍在屡创新高，最高又涨了约53%。

　　其中，中教控股最大涨幅为121%，新高教集团也几近翻倍，民生教育甚至在一个月上涨逾50%。

　　伴随着疯狂上涨行情的是教育企业的赴港上市潮，而教育板块的新股也均受到了热捧。

　　其中，稀缺标的的澳洲成峰高教(0.42 -10.53%)(01752)，在上市后的10个交易日中累积涨幅高达165%。

　　教育股赴港上市热从去年延续到了今年。

　　截至8月5日，已有7家教育公司在港交所发行上市。

　　在希望教育之后，还有新东方在线、卓越教育、沪江教育、尚德启智等9家内地教育企业仍在等待上市或港交所的批复，若这些公司成功上市，港股则将形成K12教育、民办高等院校、辅助教育、在线教育等完整产业链的教育板块。

　　但市场好像不太看好教育股了。

　　在已上市的7只教育股中，已有4家跌破了发行价，在希望教育之前，市场对教育类新股的态度是上市一个大涨一个。

　　此外，进入6月中旬以来，除了睿见教育、新高教集团、宇华教育仍在高位徘徊，其他教育股已有不少回吐了今年以来的大部分涨幅。

　　市场观点认为，教育股低迷的表现更大程度上是由大环境影响，而非教育股自身的基本面影响。

　　政策已出，风险降临，当下还有机会，未来很大变数

　　眼下在香港上市的教育企业，基本都是K12民办学校和民办高校等，受“送审稿”的影响可以说是“直面冲击”。

　　虽说今年4月份征求意见稿出街时大家都已经消化过了，但此番“送审稿”又加入新东西，再好的胃口也还需要一段时间来应对啊。

　　——政策已出，风险降临，当下还有机会，未来很大变数，各位老司机扶稳坐好吧。

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