作者：东吴证券(6.75 -0.59%,诊股)王杨，原标题《致胜时刻—市场已经进入历史性底部区域》，文中观点不构成投资建议。

　　是故智者之虑，必杂于利害。杂于利，而务可信也；杂于害，而患可解也。——孙子兵法

 

　　近期随着指数衰竭式下跌，恐惧心态在市场蔓延。A股何处是底，根本上还是取决于盈利和估值。在新一轮产能周期开启背景下企业ROE在2015年触底后一路反弹，但中美贸易摩擦影响下市场恐慌式下跌致使当前PB与历史最低水平持平。

　　我们判断，A股已经进入历史性的大底部区域，当前的市场状态堪比2005年6月6日的998。虽然估值已经达到历史底部，但是市场的盘底及消化杠杆仍需要时间。中美贸易摩擦可能是持久战，常态化。密切关注政策导向的积极变化因素，以乐观心态去投资。而中国在大国崛起的过程中，一定会伴随着资本市场繁荣稳定的发展。

　　衰竭式下跌进入尾声，战略性底部：市场状态与2005年的998类似

　　其一，恐慌式下跌加速估值见底。当前市场PE调整至12.48而PB调整至1.39，基本接近历史最低点。

　　其二，中周期上行驱动ROE触底向上。ROE取决于产能利用率和产品价格，既看需求也看供给，需求端面临回落但力度温和回落，更关键的是企业供给端已调整得相当充分，而供给端的调整既有经济周期的力量也有政策的强化。反映到指标上，PPI显现相当强的韧性，工业产能利用率居高不下，企业ROE触底向上延续。

　　其三，风险偏好也有周期。对风险偏好的分析堪称策略分析领域最困难的一部分，其实涉及到风险偏好的问题时，最有意义也相当简单的一点在于能够知道“风险偏好也有周期”，因为恐慌和狂热都是不可持续的。次新股指数能够相当好地刻画市场的风险偏好，新股封板数量能够直观反映市场情绪，从这一指标当前状态来看，风险偏好处在底部区域，我们判断接下来风险偏好将逐步回升。

　　其四，流动性开始边际改善。近期短端利率和长端利率均开始回落。就短端利率而言，季末资金面冲击消除叠加定向降准资金即将落地，存在有进一步下行的空间。就长端利率而言，短周期经济回落的进一步确认是核心驱动因素。与基本面相比，中美利差和汇率短期都难以构成货币政策的硬约束。

　　优质成长将开始走出独立行情，蓝筹股底部区域震荡整理：

　　从当下审视未来的产业机会，产业升级和消费升级是寻找成长机会的关键线索。

　　先进制造业是本轮中周期的核心变量，我们看好具备技术扩散性、发展可持续性和经济主导性等要素的方向，重点有云计算、半导体、电动车等方向。考虑到当前成长板块估值水平处在历史20%分位数之下，而成长股的核心方向—先进制造盈利逐步加速释放，成长板块已经过了最差的阶段，接下来优质成长股将开始走出独立行情。

　　除此之外，消费升级也具备长期投资价值。我国经济从投资驱动变为消费驱动是趋势性变化，而且从2015年开始消费领域确实发生质变，反映到数据上就是史上最大幅度的恩格尔系数下降。

　　蓝筹股下半年受制于短周期经济回落仍缺乏向上动力。

　　风险提示：中美贸易摩擦超预期；实体经济增速显著低于预期。

　　以下是正文：

　　01

　　战略性底部：市场状态与2005年的998类似

　　1）恐慌式下跌加速估值见底

　　6月以来中美贸易摩擦影响下市场恐慌式下跌加速了估值的见底，当前市场PE调整至12.48而PB调整至1.39，从历史比较看，估值水平基本接近历史最低点。更关键的是，我们知道PE受资金成本的影响较大，而PB更多受到ROE的约束，一方面利率当前正处在下行通道中，另一方面大部分行业龙头ROE在行业供给受限的情况下仍处上行通道中。因此，我们判断市场中长期估值底部基本探明。

　　当前的市场状态堪比2005年6月6日的998。

　　

　　

　　2）中周期上行驱动ROE触底向上

　　在讨论企业盈利时，由于我们的落脚点应基于企业盈利的未来走势，所以我们需要结合宏观对盈利走势进行预判。从宏观出发，应结合库存周期和中周期来对此进行分析。结论上看，中周期维度上我们处在新一轮产能周期上行期，但库存周期维度上去库存背景下短周期经济面临回落，短周期经济回落但仍有韧性，这是2018年经济最关键的特征。

　　先看库存周期，库存周期可以分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段，经验上一轮完整的库存周期会持续3至4年。本轮库存周期上行始于2016年6月，结合库存周期的持续时间， 2018年去库存将对经济增速形成拖累。

　　我们重点想讨论的是中周期对企业盈利中期走势的正向推动。1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出，由设备投资周期对经济带来的8-10年的周期性变动。这种中等长度的经济周期被后人一般称为“朱格拉周期”，熊彼特将朱格拉周期称为中周期。中国从1981-2015年，共经历了三个较完整的中周期，分别是：1981-1991年、1991-2000年、2000-2015年。其中，第一轮经历了6年上行期和5年下行期，第二轮经历了5年上行期和4年下行期，第三轮经历了10年上行期和6年下行期。

　　大约从2016年开始，我们开始处在新一轮中周期的上行期。

　　

　　正是基于对中周期位置的判断，在估值基本见底的基础上，结合企业盈利变化趋势，我们认为当前的市场状态类似于2005年的998。2005年中周期同样处在上行期，在四次估值底上，与2018年的中周期位置最为类似。

　　为什么中周期位置向上使得企业ROE中期趋势向上？因为ROE取决于产能利用率和产品价格，注意这两点背后隐含了供给和需求两个要素。实际上，从宏观经济出发预测企业盈利经常出现的错误在于只看需求，这也是为什么“股市是经济晴雨表”这一说法广受诟病的原因，因为企业盈利不是和经济绝对值有关系，而是看供求情况，要知道宏观经济是通过企业盈利、无风险利率和风险偏好三个要素来间接影响股市的。

　　中周期位置恰恰影响了供给端的情况，上一轮中周期的将近6年下行期，叠加供给侧改革的影响，工业供给端调整得非常充分，相关数据也在验证这点。其一，PPI价格具备相当强的韧性，我们预计未来PPI环比增速将出现2002-2005年时期的情景；其二，工业企业产能利用率也处在高位难下；其三，大部分行业龙头公司ROE自2015年触底后一路向上。

　　需要额外说明的是，结合发展经济学，我国经济处在从工业化成熟向大众消费时代过渡的阶段，技术密集型产业将快速发展，消费占比将逐步提升，所以我们认为本轮中周期的核心特征在于先进技术与现有产业和资源的漫化，换言之，中周期如何演绎取决于先进制造业。这也是为什么我们认为本轮成长股的核心方向在于先进制造业的原因，特别是技术扩散性强的产业，如云计算、半导体、电动化、5G、新材料等。当然，消费升级也是我们重点看好的方向。

　　

　　

　　3）风险偏好也有周期

　　对风险偏好的分析堪称策略分析领域最困难的一部分，其实涉及到风险偏好的问题时，最有意义也相当简单的一点在于能够知道“风险偏好也有周期”，因为恐慌和狂热都是不可持续的。

　　次新股指数能够相当好地刻画市场的风险偏好，因为次新股的参与资金大多数具备交易活跃的特征，最能敏锐感受并反馈市场情绪。结合我们的长期观察经验，次新股的封板数量能够直观反映市场情绪。具体而言，风险偏好高时，次新股封板数量多，风险偏好低时，次新股封板数量少。结合最新数据来看，当前市场的风险偏好处在底部区域，基于风险偏好的周期性，我们判断接下来风险偏好将逐步回升。

　　针对市场上较为关注的中美贸易摩擦，我们认为，中美贸易摩擦是外因，是次要矛盾，而且失控概率很小。就其对权益市场的影响，应分对经济基本面和市场风险偏好两方面来看。具体到经济基本面，短期来看出口占比并不高而且存在平滑空间，中长期来看对产业升级的影响当前并不明确。实际上，近期中美贸易摩擦对市场的影响主要体现在风险偏好层面，我们认为这块对情绪的影响存在边际递减效应，而且不同市场特征下其影响大小也不同。

　　

　　4）流动性已经开始边际改善

　　近期短端利率和长端利率均开始回落。就短端利率而言，季末资金面冲击消除叠加定向降准资金即将落地，存在有进一步下行的空间。就长端利率而言，短周期经济回落的进一步确认是核心驱动因素。我们认为下半年短周期经济回落的趋势将进一步明确，与此同时，通胀尚未构成压力，进入三季度长端利率有望进一步下行。

　　与基本面相比，中美利差和汇率短期都难以构成货币政策的硬约束。

　　

　　

　　02

　　优质成长股将开始走出独立行情

　　

　　1）产业升级和消费升级是成长股核心方向

　　前文中我们讲到，先进制造业是本轮中周期的核心变量。我们知道，中周期的本质定义是制造业更新升级的8-10年的经济周期概念。在分析制造业时，应将其分为两部分来看，传统制造业和先进制造业。无论是从产业发展规律来看，还是从政策角度来看，先进制造业都是本轮中周期的核心变量。

　　就传统制造业而言，其一，资本密集型产业规模化快速发展阶段已经过去，历史经验告诉我们，任何一个国家都只有一次工业化过程，完成即结束；其二，供给侧改革背景下，传统行业的供给扩张受限。

　　就先进制造业而言，其一，结合产业发展规律，资本密集型之后是技术密集型产业的快速发展，所以先进技术与现有产业和技术的漫化是本轮中周期的关键特征；其二，制造业更新升级也是政策扶持的方向。

　　反映到数据，钢铁和煤炭等传统制造业的资本开支在盈利大幅好转的背景下始终没有起来，而计算机、通信和其他电子设备的固定资产投资完成额同比增速加快。

　　所以，先进制造业是本轮成长股的核心方向。我们看好具备技术扩散性、发展可持续性和经济主导性等要素的方向，重点有云计算、半导体、电动车等方向。

　　考虑到当前成长板块的估值水平均处在历史上20%分位数之下，与此同时，以云计算、半导体、电动车等方向为代表的先进制造业盈利逐步加速释放，基于流动性改善和风险偏好回升的判断，我们认为成长板块已经过了最差的阶段，接下来优质成长股将开始走出独立行情。

　　

　　除此之外，消费升级也具备长期投资价值。就消费升级来看，根据罗斯托的工业化理论，工业化成熟之后的下一个阶段是大众消费时代，即经济从投资驱动过渡为消费驱动。结合我国所处阶段，未来经济从投资驱动进入消费驱动是趋势性变化。相关数据也在不断验证这个趋势，如消费在中国经济增长的贡献在增加，以及相较于企业个人贷款占比逐渐提升等。

　　而且，大概从2015年开始，消费领域确实发生质变，反映到数据上就是史上最大幅度的恩格尔系数下降。背后的逻辑在于，消费升级是非线性的，恰恰是从2015年开始我国人均GDP正式突破8000美元。

　　内在机理在于，一方面，劳动力价格长期上涨趋势较为确定，而低端劳动力有着更高的边际消费倾向，继而对消费的推动起着关键性作用；另一方面，消费与收入之间并非一直是线性关系，基本生活需求以上的消费需求往往会更快增长。

　　

　　2）短周期经济回落仍会拖累蓝筹股

　　低估值提供了安全边际，但不是上涨的理由，蓝筹股受制于短周期经济回落，以半年左右的时间维度看缺乏上涨动力。蓝筹板块的盈利增速与名义GDP增速高度一致，库存周期影响下，下半年短周期经济回落的趋势较为确定，考虑到机构持仓处在历史较高位置，盈利增速的边际变化或被市场进一步放大。

　　需要注意的是，资产价格对边际变化更为敏感，但是中长期将回归于企业盈利和估值水平，考虑到以行业龙头为主要构成的蓝筹板块ROE在中周期影响下易上难下，库存周期下行对其拖累有限，进一步综合目前的估值，我们认为蓝筹板块处在中长期历史底部区域。

　　

　　03

　　风险提示

　　中美贸易摩擦超预期。如果美国贸易保护措施扩大至更多领域，将对全球经济和风险偏好都带来较大程度的不确定性。

　　实体经济增速显著低于预期。若融资成本和劳动力成本上行对实体经济的影响较快显现，实体经济增速低于预期的概率将加大。