来源：微信公众号“谈股问君”（lishaojunPhD） 国泰君安(17.06 -0.18%,诊股)策略团队李少君、岳小博

　　导读

　　持续两年的蓝筹占优风格将在2018年淡化，市场对价值/成长定价均已偏误不大；当前阶段，分散持仓主导成长占优；下一阶段，择机逆向交易超跌的消费与沉寂的周期。

　　摘要

　　弹簧市：主线模糊，定价偏误不大，风格趋于均衡，注重逆向交易。投资难下手，实质是定价偏误不大：整体估值（较之海外）尚可，结构趋于合理，过去便宜的价值股不再便宜而极贵的成长股适度收敛。弹簧市追求收益弹性要重视交易：风格回归均衡（非反转），分散持仓主导成长股阶段性占优；下一阶段，重视估值比价效应带动周期与超跌消费反弹。

　　风格具有周期性：近两年以来的蓝筹风格占优，大市值/质优/低估值/高流动性是取胜核心，而当上述因素充分交易后无一不体现出风险特征与周期性波动的特征。反应到估值上，是逐渐对基本面逻辑的透支与蓝筹估值比价的恶化；在交易上，体现为持仓的高度抱团与集中。

　　从时间与空间角度看风格均衡：以沪深300与中证1000累计涨跌幅差额计算，2-3年的持续跑赢与跑输交替出现；自2015Q3以来持续近28个月的蓝筹占优在时间层面进入末段。以SMB、HML风险因子的收益为基础，历史上小盘股相对大盘股回撤最大为41%，2016年年末至今已回撤33.5%，向下空间有限；低估值股票相对高估值股票累计净值最高为1.64，当前已经超过历史中位数1.30达到1.58，向下空间同样有限。

　　从交易与持仓角度看风格回归均衡：总体上，基金持股集中度由2016Q1的45.1%持续上升至17Q4的64.9%，集中持有蓝筹大票的程度不断攀升；分行业来看，除银行业的持股集中度有所下降以外，绝大部分行业都出现了大幅度的提升。估值提升+持仓集中背后将是向上交易阻力的放大。

　　从波动率抬升角度看风格回归均衡：我们在2017年10月提出的波动率中枢抬升正在实现。在不存在大牛/大熊，整体市场环境偏震荡条件下，波动率放大产生的影响影响表现为估值阶段性偏高的股票表现差、而估值阶段性偏低的表现好；就当前而言，形成对蓝筹风格跑赢的扭转。

　　从外资逻辑调整角度看风格回归均衡：作为重要的边际增量，2016年以来持续流入的外资强化了A股的蓝筹风格。但是2018年外资增量逻辑或进入“下半场”，即美股估值上行动能存疑，资金外溢效应减弱；全球权益市场不确定性加大甚至带来外资阶段性增量变减量的风险（如今年2月份）；此外，外资配置结构上同样出现了减配蓝筹与加仓中小创迹象。

　　应对策略：1）分散持仓主导成长阶段性占优，增配中小创，行业层面增配先进制造，计算机/通信/电子/军工/新能源，以及持仓经历长期回落的医药。低仓位、偏小市值带来股价高弹性，但当前尚不具备大幅提升估值的条件，阶段性的估值偏高将成为核心风险。2）核心资产收缩，选择波动中外资仍有逆势加仓的品种或为价值端的上佳品种。有望成为价值端应对冲击、赚业绩估值匹配的较好选择。3）消费升级长逻辑+短期调整提供收益空间的航空、新零售、黄金珠宝、保险。从逆向交易的视角来看，上述领域已出现了“Buy-and-Hold”式的收益机会。4）交易的下一阶段，沉寂的周期有望在4-5月份随着对需求预期的修复迎来反弹。

　　正文

　　1.从更长的视角来看，市场风格同样是周期性的

　　自16年以来，市场风格大分化：表现为蓝筹风格占优，上证50/沪深300显著跑赢（相对创业板指/中证1000）且波动极低；归因来看，大市值/质优/低估值/高流动性，成为上述策略取胜的核心；当策略充分交易后，上述因子的风险特征也逐渐体现，即便长期有效的质量因子同样存在明显的周期性波动与定价偏误。

　　2015Q3以来的本轮风格周期已近尾声。以沪深300与中证1000累计涨跌幅差额计算，2-3年的持续跑赢与2-3年的持续跑输交替出现；从周期规律与均值回归的角度来看，自2015Q3以来的本轮风格周期已经持续约28个月，已然接近尾声。

　　以SMB、HML风险因子的收益为基础，历史上小盘股相对大盘股回撤最为41%，2016年年末至今已回撤33.5%，向下空间有限；低估值股票相对高估值股票累计净值最高为1.64，当前已经超过历史中位数1.30达到1.58，向下空间同样有限。类似地，衡量上市公司质量价格的Price-of-Quality^[1]分数同样处于高位，表明当前对“质量”估值过高。

　　[1]详见2017年12月19日，《质优策略（一）：追寻穿越牛熊的高回报——国君策略新研·突破系列之一》。

　　2.向蓝筹的抱团与集中带来向上交易阻力的提升

　　从总体角度衡量，基金持股集中度 由2016Q1的45.1%持续上升至17Q4的64.9%，持股倾向于集中化的趋势明显；分行业来说，考察近一年以来的持股集中变化，除银行业的持股有所下降以外，绝大部分行业都出现了大幅度的提升。蓝筹估值提升叠加持仓的集中，意味着乐观预期的充分交易，一方面对于基本面存在透支的风险；另一方面，意味着向上的交易阻力将明显增强。

　　[2]我们取每季度各行业被基金重仓前五标的持股总市值占该行业基金持股总市值的比重，来衡量该季度该行业基金持股集中度；加总该季度各一级行业重仓前五标的持股总市值除以该季度全部基金重仓股总市值，来衡量整体基金持股集中度。

　　3.波动率抬升在当前阶段压抑价值而活跃成长，中期来看意味着交易机会的提升

　　波动率抬升几成定局，宏观不确定性提升与利率波动放大为主因。自去年10月份，我们连续发布三篇深度报告 提示升市场波动率中枢回升；随后市场波动率持续放大印证了我们的观点。

　　集中持股与降低波动率的自我加强循环自2016年中之后不断持续但终有极限，任何走向极致的循环将更容易受到冲击而扭转方向。沪深300波动率在2017Q3达到极低值之后，交易压制放松、利率波动、宏观不确定性提升、海外波动等催化陆续发生；如今，波动率抬升已成定局。

　　[3]2017年10月31日，《极致的低波动与极限的持仓集中》。2017年11月15日，《波动率回归前瞻：抱团、风格及催化因素——国君策略焦点·睿析系列之十》；2017年11月28日，《波动率回升意味着什么？——国君策略焦点·睿析系列之十一》。

　　波动率回升，未来1-2年指数较之于2017年，将出现明显的三种变化，并成为这三种变化的叠加：1）单日振幅与涨跌幅加大，平准力量边际下降、抱团瓦解、经济预期与利率波动加大均首先体现在单日振幅与涨跌幅变化之上；2）波段显著、幅度增加，来自于单日涨跌幅放大之后，投资者交易博弈空间加大，前期受到流动性压制的题材交易、beta交易性价比提升，成为波段的放大器；3）市场（指数）涨跌幅加大来自于投资者结构的变化，假定基本面积极乐观保持不变，市场波动加大更易引致趋势交易者、噪音交易者、以及个人投资者参与占比提升，从而在边际资金表达上更加乐观同时更加不稳定。

　　我们考察历史上波动率回升幅度较大的时期，大/小盘相对收益、低/高估相对收益的表现情况：

　　1）见下图-10，当非牛/熊市条件下的波动率回升，倾向于相对低估值部分跑赢相对高估值部分，大小盘效应相对不显著。逻辑上，在整体市场环境偏震荡条件下，上有顶下有底的征明显，波动率放大体现的交易活跃对应于交易则表现为估值阶段性偏高的股票表现差、而估值阶段性偏低的表现好；而大小市值风格更取决于利率与流动性环境。

　　2）见下图-11，当处于牛市或熊市波动率大幅上升时期，A股具有明显的小盘风格占优特征，而估值高低的风格表现不明显。逻辑上，大牛熊阶段意味着更多的噪音交易者，市场对风险偏好的敏感性更强，追求更好的股价弹性（小市值）胜于考虑估值的约束。

　　3）对于2018-2019的展望：波动率显著回升来自于利率的压制与宏观经济不确定性的提升，整体上看，不满足大牛/大熊的特点，故而更加适用于上述1）情景，即估值处于相对高位且持仓集中的蓝筹受到负向冲击而持仓低位且估值出现回落的成长板块交易活跃度提升。

　　4.外资增量逻辑或进入“下半场”，风格锚淡化

　　作为重要的边际增量，2016年以来持续流入的外资强化了A股的蓝筹风格。但是2018年外资增量逻辑或进入“下半场”，即美股估值上行动能存疑，资金外溢效应减弱；全球权益市场不确定性加大甚至带来外资阶段性增量变减量的风险（如今年2月份）；此外，外资配置结构上同样出现了明显的扩散迹象。

　　海外权益估值继续上行动能存疑，影响其资金外溢。2017年底以来全球通胀有上行趋势，带动长期利率抬升。海外主要经济体将度过“低通胀+经济提速”这一最理想组合的复苏阶段；利率提升将对权益估值形成压力，盈利提升与利率提升的赛跑带来权益市场的波动率与不确定性加大。对于海外资金而言，本国（尤其是美国）估值提升有限，比价效应配东道国力量减弱；另外，不确定性加大会直接影响到对新兴市场的配置决策；最后，对中国国内而言，是否出现债分流股的增量资金，仍有待观察。

　　结构上看，外资的配置行为也在发生转变。之前是配置稳定蓝筹大盘股赚估值修复的钱，而2018年以来开始出现海外配置力量将转向高成长绩优股、赚取EPS提升的迹象。

　　从北向资金持仓市值占比来看，外资早在17Q3就开始减少对上证50权重股的配置。市值上，持股比例在Q3和Q4分别降低13.58%、3.66%至34.10%、30.44%； 同时对除上证50以外的沪深300权重股进行增配，持股比例分别上升13.77%、4.21%至51.56%、55.77%。2018年以来，对于上证50的减配趋势仍然持续。在开年后的行情中，大小市值之间的跷跷板效应频现，鲜有单一上涨的情况，更加指向均衡配置。

　　5. 应对策略：转向均衡的过程中成长受益，但须注意大幅抬升估值中枢的条件尚不具备；当调仓完成，逆向交易或再次发生

　　第一，分散持仓主导成长阶段性占优，增配中小创，行业层面增配先进制造中的计算机、通信、电子、军工、新能源，以及仓位持续回落至低位的医药。宏观层面与政策导向愈发侧重高质量发展，科技类、先进制造类执政策红利受益风格均衡化过程，偏低的仓位与偏小市值带来股价高弹性。但需要注意的是，当前寻找EPS的高增长仍是核心，而大幅提升估值的条件尚不具备，阶段性的估值偏高将成为核心风险。

　　第二，核心资产收缩，选择波动中外资仍有逆势加仓的品种或为价值端的上佳品种。有望成为价值端应对冲击，赚业绩估值匹配的较好选择。见文末附表。

　　第三，消费升级长逻辑+短期调整提供收益空间的航空、新零售、黄金珠宝、保险。从逆向交易的视角来看，上述领域已出现了“Buy-and-Hold”式的收益机会。

　　第四，交易的下一阶段，沉寂的周期有望在4-5月份随着对需求预期的好转迎来反弹。我们将在后续报告之中对周期板块逻辑进行更详尽的梳理。

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