来源： CITICS策略　　

　　投资要点

　　 全球股市经历了“黑色一星期”。A股超调，上证综指周累计下跌9.6%；美股也在大幅波动中明显下调。本报告反思本轮全球共振的原因，并尝试给出对策。短期全球股市不确定性依然较大，但A股利空因素叠加超调后，已经不用过度悲观，可以开始择机布局，我们亦整理了相关组合。

　　 内外利空叠加，A股风险快速释放。美股暴跌是引发这轮全球股市调整的主因，但A股超调也有自身的内因。1）高估值+预期反转，美股调整明显。估值持续处于高位只是美股调整的前提，对通胀和利率的一致预期快速反转是重要催化。10年期国债收益率上升，长期多头获利了结，算法交易拥挤等一系列因素叠加下，美股大幅调整，并传染至全球主要权益市场。2）恐慌传染+外资撤出，引发A股联动。近两年“互联互通”提高了A股与外盘的联动性，陆股通渠道上上周资金净流出A股3.53亿元，上周则大幅流出112.73亿元。3）内部利空因素释放，A股调整早于美股。全球共振加剧了A股本轮内部利空因素的释放（业绩地雷，资管新规渐近，春节窗口临近回避美股不确定性），导致短期超调，市场恐慌情绪蔓延。

　　 市场情绪的修复需要时间。短期来看，外盘方面的不确定性仍旧不低，市场波动收敛需要时间，美股的日内振幅依然非常大，A股本身的利空因素叠加后超调，市场情绪依然低落。另外，必须警惕的是，短期市场快速调整容易触发一些衍生风险，例如：股权质押融资爆仓；资管新规从严落地导致通道被挤压，部分杠杆型产品涉及的仓位超调。

　　 安全边际不低+资金杠杆不高，A股超调后不必过度悲观。从基本面、估值、资金杠杆几个角度出发，A股中期缺乏持续大幅下行的基础。短期利空因素叠加超调后，已不用过度悲观。

　　 A股估值和基本面安全边际不低。与美股估值偏贵相反是，A股目前估值水平尚在合理区间内：有盈利覆盖的品种整体12个月远期P/E为13.8倍，处于历史平均水平。且市场对于国内长债利率处于高位这一点已有充分预期。对于A股而言，利率快速上行杀估值的可能性和空间都不大。另外，资金杠杆尚处合理水平。与2015年“股灾”前各类杠杆资金高企不同的是，A股目前资金杠杆水平相对较低。

　　 决定股市安全边际的核心仍是基本面，对美股如此，对A股亦如是。与2008年或者1987年不同的是，目前美国和中国的经济基本面仍在复苏通道中，为股市提供了安全垫，不是估值和盈利双杀。由于A股本轮调整开始得更早，利空因素的暴露也更集中，且估值和基本面兼具韧性，我们认为A股会先于美股出尽利空并企稳。

　　 紧扣基本面，穿越恐慌期。

　　 最重要的还是对策。全年来看，超调更多带来的是机会，而本轮调整结束后A股可能迎来全年低点。配置上，建议紧扣基本面，淡化风格，自下而上，关注泥沙俱下的超跌后有高确定性的品种，如果有业绩弹性更佳。配置上依旧“守正”为先，业绩是最重要的标尺。

　　 自上而下策略筛选与自下而上的行业判断相结合，我们构建了一个30个标的A股组合，建议投资者重点关注，择机布局。主要考虑以下几个因素：（1）2017~19年内涵盈利增长预期较高且稳定，且2018、2019年商业逻辑和盈利确定性尽量高；（2）估值具有安全边际；（3）分红收益率处于行业较高水平；（4）定增减持、业绩承诺、股权质押等个股风险较小。

　　 风险因素：全球股市继续大幅调整；资管新规严于预期，金融去杠杆加速；股权质押融资风险集中爆发；17年A股年报业绩大幅低于预期。

　　全球股市经历了“黑色一星期”

　　自美股上上周五暴跌开始，本周全球股市被引爆进入大幅调整期，道琼斯指数/标普500/纳斯达克综合指数分别下挫5.21%/5.16%/5.06%，欧亚股市中，英国富时100/德国DAX/法国CAC/日经225/恒指分别回调4.72%/5.30%/5.33%/8.13%/9.49%。在外部风险传入和内部利空因素（业绩地雷、资管新规落地渐近等）尚未消化完毕的双重夹击下，A股上周超调，上证综指下跌9.60%，收于3129.85点，上证50/中小板综指/创业板指数分别下跌10.78%/6.50%/6.46%。简而言之：新兴市场调整得比发达市场多，A股大票调整得比小票多。

　　本报告反思本轮全球共振的原因，并给出对策。我们认为，虽然全球股市短期不确定性依然较大，但A股利空因素叠加超调后，已经不用过度悲观，可以开始为未来的修复布局。

　　内外利空叠加，A股风险快速释放　　

　　从全球范围来看，美股暴跌是引发这轮全球调整的主因，但是就A股而言，本轮调整其实先于美股，A股本身的利空因素（业绩地雷+资管新规落地临近）释放也很重要，A股调整已于1月底开启，而全球共振下，由于海外资金撤出+恐慌情绪传入，进一步拉大振幅，市场情绪整体比较恐慌，内外因素共振导致A股风险快速释放，并出现超调。

　　 高估值+预期反转，美股调整明显

　　美股本轮调整的主要原因，是长期以来高度一致的预期快速反转。前期市场对于通胀和利率的乐观预期过于一致，交易策略重合拥挤，各类恐慌指数都长期处于很低的位置。而美国1月非农数据表现强劲，大幅高于市场预期：1月非农就业人口新增20万人，高于预期18万；1月失业率维持4.1%不变，仍为2000年以来最低；1月平均每小时工资为26.74美元，同比增长2.9%，创2010年以来最大增幅。经济数据超预期，尤其是薪资超预期的直接影响是，短期预期快速反转，通胀预期抬升，3月加息预期继续维持在75%左右，引致利率上行，十年期国债利率上升至2.85%的高位，造成“股债”双杀的格局。

　　美股本身估值过高，利率抬升杀估值空间不小。而且，美股长期慢牛积累了大量的获利盘，且看多趋势下没有做好充分的对冲准备，而估值又处于历史高位：标普500最新的12个月远期P/E为18.1，处在2003年以来的历史高位。利率抬升，获利了结，算法交易拥挤等一系列因素叠加下，美股也出现了明显调整，而且指数日内震幅很大。

　　恐慌传染+外资撤出，引发A股联动　　

　　随着过去两年“互联互通”，A股和外盘之间波动相关性增强。A股之所以在本轮全球共振中未能幸免，有两方面原因，一是纯粹的恐慌情绪传入，市场风险偏好下滑；二是避险资金撤出权益类资产的动机增强，海外资金撤出A股，直接引发下跌。

　　2017年以来，海外资金增配包括A股在内的新兴市场，成为支撑A股上行的重要力量，而这一点，在18年年初又体现得尤其明显，支撑1月“开年红”格局的重要力量就是海外资金增配A股。那么海外资金进出A股的便利性，就使得A股对于外围市场波动的反应更为敏感。从陆股通渠道来看，从上周开始，海外资金增配A股的局面就已经反转，上上周资金净流出3.53亿元，上周则是出现了大幅撤离的局面，资金净流出112.73亿元。

　　内部利空因素释放，A股调整其实早于美股　　

　　由全球共振引发的超调，本质上来说，只是加剧A股本轮调整幅度的主因，而A股本身利空因素集中释放，才是1月底开始的这轮调整的催化剂。

　　本轮A股调整最初的引爆点，是1月底业绩预告“地雷”频发，市场对跨年A股基本面信心不足；然后，是资管新规落地渐近，各类机构风险偏好降低，且高杠杆资金也面临着需要拆杠杆离场的困境，很多低成交、流动性差的小票闪崩；再者，春节临近，哪怕是愿意在底部入场的高风险偏好资金，对于是否选择在此刻也颇有犹豫，A股缺乏支撑性的增量资金。在“内忧”已经爆发的局面下，市场对于“外患”的敏感度自然更高，因此，在本周全球股市共振格局下，A股出现超调。

　　安全边际不低+资金杠杆不高，A股超调后不必过度悲观

　　反思本周超调，最大的教训：一是在A股国际化趋势下，需要提高对海外风险的重视程度；二是高度一致的预期反转后，无论是在国内还是国外，都应该高度警惕。短期来看，外盘方面的不确定性仍旧不低，市场波动收敛需要时间，美股的日内振幅依然非常大，A股本身的利空因素叠加后超调，市场情绪依然非常低落。

　　但是，从中期趋势来看，决定股市安全边际的核心依旧是基本面，本轮调整并没有伴随基本面的恶化，市场缺乏持续大幅下行的基础。但A股利空因素叠加超调后，已经不用过度悲观，可以开始为未来的修复布局。

　　 A股基本面安全边际不低

　　与美股估值偏贵截然不同的是，A股目前估值水平尚在合理区间内：有盈利覆盖的品种整体12个月远期P/E为13.8倍，处于历史平均水平，空间上具有安全边际。

　　此外，引发美股暴跌的导火索是通胀预期的突然逆转，造成利率上行。而国内长债利率一直处于高位，市场预期已经被充分反映，短期快速上行的空间不大，甚至近期10年期国债利率出现小幅回落格局。对于A股而言，利率快速上行杀估值的可能性和空间都不大。

　　 A股资金杠杆尚处合理水平

　　本轮超调后，悲观的投资者担忧会出现类似2015年开始的三轮“股灾”的局面。15年最大的问题在于，杠杆资金处于高位，严查配资背景下大量资金迅速撤离，引发暴跌。但目前A股资金杠杆水平相对较低，突发性配资大幅撤离的可能性不大，与15年有很大差异。

　　 而且基本面趋势未变，中期有支撑　　

　　决定股市安全边际的核心依然是基本面，对美股如此，对A股亦如是。从中长期趋势来看，我们仍旧维持2018年年度策略的观点，美国和中国作为“G2”，2018年享有地缘风险溢价。

　　外盘方面，此轮暴跌不同于2008年或1987年，美国经济基本面尚在改善中。一方面，就盈利预期而言，以2008年作为对比，可以看到，自03年开始，美股盈利预期就处在下行通道中，所以08年那轮下跌是盈利估值双杀。但是2016年至今，美股盈利预期仍旧处在上行通道中，因此，当前阶段美股是估值高，同时盈利也高，即使出现长期慢牛局面下的估值“泡沫”，盈利高位也能够成为下跌的安全垫；另一方面，造成通胀预期上行的恰恰是超预期的经济基本面数据，不论是非农，还是最新公布的ISM非制造业指数达59.9，创2005年以来新高，均显示美国尚在复苏通道之中，因此，哪怕是利率上行、加息造成短期调估值，由于经济基本面本身并不差，对美股中长期走势也没必要过分悲观。

　　再看A股，虽然目前处于国内经济数据空窗期，但是还看不到基本面显著低于预期的信号，且从1月进出口数据来看，出口同比增长11.1%，前值10.9%，进口同比增长36.9%，前值4.5%，进口大幅抬升虽有春节错位的基数效应存在，但仍可判断内外需表现双双强劲，预计18年开年数据不会差，经济基本面的稳健会对A股形成支撑。

　　 中期不必过虑，预计A股会先于美股企稳　　

　　对于这轮调整，我们的中期判断是，由于基本面未变，A股不具备长期继续大幅下行的基础；就短期来看，由于A股本身的调整开始得更早，利空因素的暴露也更集中，且估值兼具韧性——我们认为A股会先于美股出尽利空并企稳。

　　但是，必须警惕的是，短期市场快速调整容易触发一些衍生风险，比如：股权质押融资爆仓；资管新规从严落地导致通道被挤压，部分杠杆型产品涉及的仓位超调。因此，我们建议在这个阶段，尽量回避一些在股权质押融资、高杠杆信托配资、定增解禁等方面具有风险的标的。

　　紧扣基本面，穿越恐慌期

　　全年来看，超调更多带来的是机会，而本轮调整结束后A股可能迎来全年低点。对策上，建议紧扣基本面，淡化风格，自下而上，关注泥沙俱下的超跌后有高确定性的品种，如果有业绩弹性更佳。配置上依旧“守正”为先，业绩是最重要的标尺。

　　自上而下，策略上的筛选标准包括：（1）业绩确定性强，这是“守正”的最核心变量，虽然短期波动过大，但是中长期而言，A股安全边际的核心还是基本面；（2）分红收益率高，市场风险偏好较低的阶段，从防守属性来说，高分红品种更得青睐；（3）没有定增减持、信托持仓占比高、业绩承诺、股权质押融资等个股风险。

　　自下而上，我们以以下几个标准与中信证券(17.35 -9.82%,诊股)研究部各行业分析师沟通并选取标的：（1）17-19年内涵盈利增长预期较高且稳定，而且18、19年商业逻辑和盈利确定性要非常高；（2）估值具有安全边际；（3）分红收益率处于行业较高水平；（4）定增减持、业绩承诺、股权质押等个股风险较小。

　　最后，综合了策略自上而下的筛选标准，以及行业自下而上的确定性判断，我们得到了一个30个标的组合，建议重点关注，择机布局。

　　风险因素　　

　　全球股市继续大幅调整，海外资金撤出A股；资管新规严于预期，金融去杠杆加速；股权质押融资风险集中爆发；17年A股年报业绩大幅低于预期。