报告摘要

　　● 本轮弱美元周期是非美国家经济复苏更为显著的体现

　　本轮弱美元周期的核心驱动因素在于非美国家经济边际改善更强劲的确认——（1）金融危机后，货币政策成为决定汇率走势的关键变量，非美主要央行18年先后转向紧缩货币政策，尚未被市场充分price-in。（2）从本轮全球经济复苏趋势来看，非美国家边际改善的趋势更强，将继续压制美元。

　　● 弱美元周期，应优先配置商品资产、以及新兴市场国家权益资产

　　美元走弱支撑大宗商品价格上升，第一是以美元计价的大宗商品价格呈现反向波动关系；第二是美元走弱驱动全球资本开支迎来扩张周期。此外资金倾向于投资资本回报率抬升、弹性更大的新兴市场，历史上美元走弱区间往往新兴市场国家的股市表现会比发达国家更好。

　　● 全球资金会加速流入高杠杆、或出口型的新兴国家，中国两者兼备，A股会显著受益

　　本轮人民币升值主要是由于美元贬值、而兑其它非美货币并无明显升值，因此中国仍将受益于本轮全球复苏带动的出口改善，此外BIS数据显示中国的杠杆率仍处于256%的高位水平，因此从高杠杆、出口导向两个方面，中国将受益于本轮美元走软驱动的全球资本流动。

　　● 本轮弱美元，强人民币，A股应该优先从战略层面“重估大周期”

　　我们建议更需要厘清本轮弱美元强人民币是全球和中国经济增长持续性得到确认的结果。全球risk on，全球权益资金优先配置高杠杆低估值的新兴市场国家股市，映射到A股就是优先重估高杠杆低估值的金融地产，历史上美元走弱的时期，高杠杆、低估值的大周期板块（金融、地产、其它周期股）获得正超额收益的概率很高。大周期板块的估值水平渐次扩张。当然从战术层面上看，人民币升值下的航空和造纸也会受益。

　　● 短期增量资金入场的节奏或将略有放缓，“元月躁动”后市场可能迎来短暂休整期，但中长期将使得A股“重估长牛”走得更为稳健

　　A股“重估长牛”的基础来自企业盈利持续性增强与增量资金入场，大周期从2017盈利改善到2018估值扩张戴维斯双击（参见我们1.27发布的深度报告《重估长牛，周期扩张》）。建议配置——高杠杆低估值大金融（地产/银行/券商/保险）→海外定价的基本金属、石油链等→具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装）→盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁等）。

　　● 核心假设风险：

　　美国加息节奏和频率超预期，资金成本上行超预期带来流动性持续趋紧，工业品价格快速下行。

　　报告正文

　　1本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、2017年全年，全国规模以上工业企业实现利润总额75187.1亿元，同比增长21.0%，是2012年以来增速最高的一年。12月份，规模以上工业企业实现利润总额8241.6亿元，同比增长10.8%，增速比11月份放缓4.1个百分点。2、本周国内工业品价格涨跌互现，其中钢材价格小幅上涨，全国水泥市场价格环比继续回落，化工品价格保持平稳；海外大宗品价格上涨，国际油价涨幅明显，BDI指数上行。3、本周限售股解禁1522.19亿元，预计下周解禁674.12亿元。

　　本周24日美国财长姆努钦发言称美元趋弱有利于美国贸易的言论被市场解读为“支持美元走软”，当天美元指数下跌0.8%创10个月以来最大单日跌幅，并在25日失守89关口。目前投资者最关注的话题集中在弱美元、强人民币对资产价格和行业配置的影响如何？

　　我们本周将着重讨论这一话题——

　　1． 本轮弱美元周期主要由美国及非美国家货币政策边际强弱决定，是非美国家经济复苏更为显著的体现。17年11月以来美元指数再度下跌，18年以来贬值斜率趋陡，除了本周美国财长的言论被市场解读为“支持美元走软”而引起的短期波动，本轮弱美元周期的核心驱动因素在于非美国家经济边际改善更强劲的确认——（1）金融危机后，货币政策成为决定汇率走势的关键变量，非美主要央行18年先后转向紧缩货币政策，尚未被市场充分price-in。虽然美国仍处于加息周期，但18年下半年大概率进入到加息后半程，而18年1月欧央行、日本央行先后宣布缩减购债规模令市场意外，加拿大央行宣布加息，后续非美经济体继续退出量宽、引导加息的预期升温，继续对美元形成压制。（2）从本轮全球经济复苏趋势来看，非美国家边际改善的趋势更强，将继续压制美元。近期高频的美国经济数据基本符合甚至略低于预期，相比欧洲等经济体的边际改善略显逊色，全球复苏使“进口导向型”美国的逆差压力升高，加强美元的贬值趋势。

　　2． 弱美元周期，大类资产应优先配置商品资产、以及新兴市场国家权益资产。美元走弱支撑大宗商品价格上升（下图2），第一是美元作为全球资产定价的“锚”，与以美元计价的大宗商品价格呈现反向波动关系；第二是美元走弱会降低全球负债端的相对成本，驱动全球资本开支迎来扩张周期。而在对全球资本流动的影响下，美元走弱叠加全球经济复苏的背景下，资金倾向于投资资本回报率抬升、弹性更大的新兴市场，可以看到历史上美元走弱区间往往新兴市场国家的股市表现会比发达国家更好（下图3）。

　　3． 在非美国家经济复苏所驱动的弱美元周期，全球资金会加速流入高杠杆、或出口型的新兴国家，中国两者兼备，A股会显著受益。首先，弱美元下全球资产回报率抬升，私人部分盈利能力增强、资本开支意愿上升，会带动出口导向型的国家外需回暖受益，比如承接劳动力资源转移、中低端产业出口改善的越南，胡志明指数自17年11月美元走软以来在全球主要市场中表现最强；其次，美元背景下全球负债端成本下移，会优先利好高杠杆的国家，比如高杠杆的巴西与印度股票市场表现也相对领先（根据BIS的最新数据，截止17年H1，以债务/GDP衡量的巴西杠杆率水平为144%，印度杠杆率水平124%，在新兴国家中杠杆率处于较高水平）。本轮人民币升值主要是由于美元贬值、而兑其它非美货币并无明显升值，因此中国仍将受益于本轮全球复苏带动的出口改善，此外BIS数据显示17年H1中国的杠杆率（债务/GDP）虽已相对稳定、但仍处于256%的高位水平，因此从高杠杆、出口导向型两个方面，中国将受益于本轮美元走软驱动的全球资本流动，中国经济风险去化韧性加强逐步为海外投资人所认可，A股吸引增量资金流入。

　　4． 我们认为本轮更应该注重的是驱动弱美元形成的原因，并且基于该驱动力来做行业比较。A股高杠杆、低估值的“大周期板块”将率先迎来估值扩张。我们建议更需要厘清本轮弱美元强人民币是全球和中国经济增长持续性得到确认的结果。全球risk on，全球权益资金优先配置高杠杆低估值的新兴市场国家股市，映射到A股就是优先重估高杠杆低估值的大周期之母金融地产，以及其他大周期板块。在历史上美元走弱的时期，高杠杆、低估值的大周期板块（金融、地产、其它周期股）获得正超额收益的概率很高（下表2）。17年市场普遍担忧大周期板块盈利的持续性而不敢增配，四季度公募基金对周期股在低配水平上继续减配。18年以来，金融地产龙头公司持续走强，表明了“明斯基时刻”担忧消除后中国国家信用增强，全球投资者对中国经济增长、企业盈利韧性的逐步确认，市场率优先选择高杠杆、低估值的大周期之母大金融板块进行重估。而当越来越多的投资者意识到这一“预期差”，也就意味着其他周期股的估值水平也将渐次扩张，结合高油价、通胀升温等因素，将更加利好大周期板块的盈利和估值修复。当然从战术层面上看，人民币升值下的航空和造纸也会受益。

　　5． 短期增量资金入场的节奏获将略有放缓，“元月躁动”后市场可能迎来短暂休整期，但中长期将使得A股“重估长牛”走得更为稳健。A股“重估长牛”的基础来自企业盈利持续性增强与增量资金入场，大周期从2017盈利改善到2018估值扩张戴维斯双击。我们看好全球经济增长更乐观背景下A股企业盈利持续性得到确认，18年增量资金入场对A股估值扩张形成推动力量，源于赚钱效应驱动居民储蓄通过委托管理的方式进入A股，同时全球经济复苏叠加弱美元的环境使得资金更偏好新兴市场。而监管层1月23日发布通报，剑指近期基金销售火爆并提出三大要求，使近期公募基金募集期产品的目标规模主动缩水，因此短期增量资金入场的节奏或将略有所放缓，市场的风险偏好放缓，使得A股市场经历“一元复始，周期躁动”后可能迎来短暂的休整期。但中长期将使得A股“重估长牛”走得更为稳健，A股盈利持续性确认是估值扩张的基础，增量资金入场是估值扩张充分条件，建议在利用震荡期把握“重估大周期”的主线。配置——低估值大金融（地产/银行/券商/保险）→海外定价的基本金属、石油链等→具备加杠杆、扩产能逻辑的中游制造（基础化工/设备机械/材料包装）→盈利稳定性增强、具备利润释放潜力的上中游周期品（建材/煤炭/钢铁等）。（参见我们昨日发布的重磅深度报告《重估长牛，周期扩张》）

　　2

　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2018年01月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌8.35%，相比上周的-14.55%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降31.85%，月同比下降8.35%，周环比下降0.76%。

　　汽车：乘联会数据，1月第3周乘用车零售销量同比下降3.6%，较1月第2周的-17.2%有所上升。

　　航空：12月民航旅客周转量为821.66亿人公里，比11月上升24.69亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格小幅上涨，预计短期钢价震荡上行。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周涨0.40%至4016.00元，冷轧含税均价涨0.04%至4718.00元。本周钢材总社会库存上涨4.32%至974.17万吨，螺纹钢社会库存增加7.58%至448.25万吨，冷轧库存涨1.44%至108.16万吨。本周钢铁毛利率涨跌互现，螺纹钢涨0.86%至24.17%，冷轧跌0.01%至18.95%。截止1月26日，螺纹钢期货收盘价为3945元/吨，比上周上涨0.48%。钢铁网数据显示，1月上旬重点钢企粗钢日均产量178.96万吨，较12月下旬上涨0.44%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，幅度1.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.43%至412.4元。其中华东地区均价环比上周大跌5.22%至467.14元，中南地区保持不变为445.00元，华北地区保持不变为370.0元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素涨0.75%至1924.29元，轻质纯碱（华东）跌1.42%至1732.14元，PVC（乙炔法）涨1.03%至6636.71元，涤纶长丝（POY）跌1.20%至8958.57元，丁苯橡胶涨0.48%至13400.00元，纯MDI涨3.55%至33321.43元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌1.33%至1272.86美元，国际纯苯涨1.73%至948.64美元，国际尿素跌0.07%至219.43美元。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格保持稳定，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价稳定在585.00元，太原古交车板含税价稳定在1640.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.47%至745.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.50%至698.00万吨，港口铁矿石库存减少1.16%至15182.20万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨4.37%至66.14美元，Brent涨2.17 %至70.17美元，LME金属价格指数涨1.58%至3428.80，大宗商品CRB指数本周涨2.57%至200.52；BDI指数本周涨8.14%至1217.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨2.01%，行业涨幅前三为家用电器（5.86%）、传媒（5.45%）和交通运输（3.50%）；涨幅后三为综合（0.51%）、电子（0.00%）和非银金融（-0.19%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周19.88倍上升到本周20.29倍，PB（LF）从上周的2.06倍上升到本周2.09倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.44倍上升到本周30.07倍，PB（LF）从上周2.54倍上升到本周2.60倍；创业板本周PE（TTM）从上周46.33倍上升到本周47.68倍，PB（LF）从上周3.73倍上升到本周的3.84倍；中小板本周PE（TTM）从上周37.53倍上升到本周的38.00倍，PB（LF）从上周的3.48倍上升到本周的3.51倍；A股总体总市值较上周上升2.18%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.16%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.92倍下降到本周1.91倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.03倍上升到本周3.04倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.10倍上升到本周2.11倍。本周股权风险溢价从上周的-0.60%下降到本周-0.61%，股市收益率保持上周的3.33%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为429.38亿份，上周为210.47亿份；本周基金市场累计份额净增加42.82亿份。

　　融资融券余额：截至1月25日周四，融资融券余额10817.85亿，较上周上涨1.44%。

　　新增A股开户：中登公司数据显示，截至1月19日，当周新增投资者数量30.33万，相比上周的26.56万有所上升。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1522.19亿元，预计下周解禁674.12亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持30.99亿，本周减持最多的行业是商业贸易（-18.81亿）、电子（-3.22亿）、电气设备（-2.33亿），本周增持最多的行业是传媒（0.82亿）、机械设备（0.65亿）、医药生物（0.31亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升为128.36，上周A/H股溢价指数为128.31。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了9笔逆回购，总额为5000亿元；共有13笔逆回购到期，总额为8200亿元；公有一笔MLF回笼，总额为1070亿元，公开市场操作净回笼（含国库现金）4270亿元资金。截至2018年1月26日，R007本周下跌2.22BP至3.34%，SHIB0R隔夜利率下跌28.54BP至2.5506%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在4.20%，珠三角稳定在4.25%；期限利差本周涨0.09BP至0.42%；信用利差涨8.04BP至1.64%。

　　2.4 海外

　　美国：周三公布美国12月成屋销售总数年化557万户，与预期值持平，低于前值581万户；周四公布美国12月新屋销售62.50，低于预期值67.50万户和前值73.30万户；美国12月谘商会领先指标环比0.60%，高于预期值0.50%和前值0.40%；周五公布美国四季度实际GDP年化季环比初值2.60%，低于预期值3.00%和前值3.20%；美国12月耐用品订单环比初值2.90%，高于预期值0.80%和前值1.30%；

　　欧元区：周二公布德国1月ZEW经济景气指数20.40，高于预期值17.70和前值17.40；德国1月ZEW经济现况指数95.20，高于预期值89.60和前值89.30；周三公布欧元区1月制造业PMI初值59.60，低于预期值60.30和前值60.60；英国12月失业金申请人数变动0.86，高于前值0.59；英国11月三个月ILO失业率4.30%，与预期值和前值持平；法国1月制造业PMI初值58.10，低于预期值58.60和前值58.80；德国1月制造业PMI初值61.20，低于预期值63.00和前值63.30；周四公布欧元区欧洲央行主要再融资利率0.00%，欧元区欧洲央行隔夜贷款利率0.25%，欧元区欧洲央行隔夜存款利率-0.40%，均与预期值和前值持平；德国1月IFO商业景气指数117.60，高于预期值117.00和前值117.20；周五公布英国四季度GDP季环比初值0.50%，高于预期值和前值0.40%；英国四季度GDP同比初值1.50%，高于预期值1.40%，低于前值1.70%；

　　日本：周二公布日本央行政策利率-0.10%，与预期值和前值持平；周五公布日本12月全国CPI同比1.00%，低于预期值1.10%，高于前值0.60%；日本12月全国核心CPI（除生鲜食品）同比0.90%，与预期值和前值持平；日本1月东京核心CPI（除生鲜食品）同比0.70%，低于预期值和前值0.80%。

　　本周海外股市：标普500本周涨2.23%收于2872.87点；伦敦富时跌0.84%收于7665.54点；德国DAX跌0.70%收于13340.17点；日经225跌0.74%收于23631.88点；恒生涨2.79%收于33154.12。

　　2.5 宏观

　　工业企业利润：2017年全年，全国规模以上工业企业实现利润总额75187.1亿元，同比增长21.0%，是2012年以来增速最高的一年。12月份，规模以上工业企业实现利润总额8241.6亿元，同比增长10.8%，增速比11月份放缓4.1个百分点。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国1月财新制造业PMI；美国12月个人收入；美国1月失业率；欧元区1月CPI；欧元区四季度GDP

　　1月29号周一：美国12月个人收入环比；美国12月个人消费支出（PCE）环比

　　1月30日周二：美国1月谘商会消费者信心指数；欧元区四季度GDP季环比、同比初值；法国四季度GDP季环比初值；德国1月CPI环比、同比初值

　　1月31日周三：美国1月ADP就业人数变动；美国12月成屋签约销售指数环比；欧元区12月失业率；欧元区1月CPI同比初值；德国1月失业人数变动

　　2月1日周四：中国1月财新制造业PMI；美国FOMC利率决策（上限）；美国1月ISM制造业指数；欧元区1月制造业PMI终值；英国1月制造业PMI；法国1月制造业PMI终值；德国1月制造业PMI终值

　　2月2日周五：美国1月失业率；美国1月非农就业人口变动；美国12月工厂订单环比；美国1月密歇根大学消费者信心指数终值；美国12月耐用品订单环比终值

　　风险提示：美国加息节奏和频率超预期，资金成本上行超预期带来流动性持续趋紧，工业品价格快速下行。