2017年12月22日，“股转系统”在北京举行改革新闻发布会，并在其官网发布新的《分层管理办法》、《股票转让细则》和《信息披露细则》等三项重磅改革举措。“股转系统”在市场已至冰点并接近崩溃的时候，三箭齐发，迈开了实质性差异化制度供给步伐，拉开了完善市场化制度建设的大幕。

　　一、改革的重大意义

　　2016年的6月市场分层管理制度出台，是新三板发展历程中具有里程碑式的改革事件，因为它标志着新三板进入了市场化制度的完善阶段。但一年多来，受中国资本市场整体大环境的影响，以及市场各方对新三板的定位、改革路径、目标和措施等重大战略问题没有迅速达成一致，差异化制度供给没有及时跟上，市场预期没有如期而至，导致市场悲观情绪越来越浓，做市指数已跌破基点，挂牌公司增速明显放缓，摘牌公司大幅度增加，“定增”融资可能还达不到去年的水平，股票交易在去年的基础上稍有上涨。由于市场制度安排可能受到中国政治周期的影响，市场普遍预期，十九大以后新三板的改革举措将如期而至。

　　差异化制度供给是新三板市场化制度完善阶段显著的制度供给特征。如果说2016年的市场分层制度迈出了差异化制度供给的步伐，那么本次改革就是迈出了实质性差异化制度供给的关键一步，拉开了完善市场化制度建设的大幕。市场分层制度的进一步完善，为以后实质性差异化制度供给奠定了坚实的制度基础，并尝试性地提供差异化制度供给。今后的制度安排，将会沿着既定的制度轨道，朝着市场化、法制化和国际化的方向发展。

　　中国需要构建一个真正支持创新经济的金融体系和资本市场。在中国的多层次资本市场体系中，目前和未来唯有新三板才能担此重任。新三板本次改革，是中国证监会贯彻和执行十九大会议精神，落实全国金融工作会议后的推出的改革举措，不仅给了新三板市场足够信心，它对于深化和完善中国金融体制改革，实现中国经济转型，构建“创新型经济体”以足够的信心。

　　二、改革的主要内容

　　本次制度改革举措，从制度安排的路径角度看，主要表现在以下两个方面。

　　（一）继续完善基础性制度安排，本次主要集中在市场交易机制的完善方面。主要内容包括：停止盘中协议转让，推出盘后协议转让，即大宗交易制度出台，引入集合竞价交易制度。完善市场交易机制的目的在于充分发挥市场价格机制，提高市场交易效率。

　　新三板在市场发展初期，由于照搬了交易所市场的券商，存在“激励不兼容难题”，并不能很好地解决信息不对称问题，极大地影响了市场流动性。集合竞价制度取代盘中协议转让制度在很大程度上解决了市场上信息不对称和激励不兼容难题，有其较大的合理性。但竞价交易制度对于挂牌公司的一些特殊的股票转让需求，比如并购和对赌等的股权转让，并不能满足，因此推出盘后协议转让制度（即大宗交易制度）势在必行。这是一个迟到的基础性制度安排。

　　（二）实质性地迈开差异化制度供给步伐。主要内容包括以下两个方面：一是继2016年市场分层管理实施一年多后，在总结原有创新层市场准入标准和维持标准的基础上，根据制度试错的经验以及鼓励创新的基本原则，调整创新层的市场准入标准和维持标准，为今后差异化制度供给奠定坚实的制度基础。本轮市场分层改革，虽然并没有如市场预期，在创新层的基础上再推出一个精选层，并在精选层提供诸如证券公开发行等差异化制度安排。但本轮市场分层改革最大的亮点在于稳步推进分层改革，进一步夯实差异化制度供给的基础性制度安排，为以后推出差异化制度安排奠定了坚实的制度基础。

　　二是在完善分层管理制度的基础上，在创新层和基础层尝试性地提供差异化制度安排，包括在创新层实施集合竞价频次显著高于基础层，以及在创新层实施较基础层更为严格的信息披露制度。这两项举措表明，在市场分层基础上的实质性差异化制度供给迈出了关键步伐。

　　三、未来努力的方向

　　（一）完善市场交易制度是市场制度建设的重中之重。本轮交易制度的改革并没有走到终点，或者可以说只是刚刚开始，未来有很大的改善空间，主要包括：一是集合竞价交易本身在经过一段时间的市场运行之后，有无可能调整为连续竞价交易；二是竞价交易机制健康运行的前提和基础是市场买卖双方的力量要均衡。目前新三板证券供给明显大于证券需求，即投资者规模不足，市场供需结构严重失衡。扩大机构投资者范围，提高机构投资者质量，降低个人投资者门槛等举措以迅速扩大证券需求势在必行。市场供需结构性矛盾不解决，任何其他制度安排都不可能从根本上改变市场流动性；三是完善做市商交易制度迫在眉睫。目前做市商规模不够，且为交易所市场的券商做市，做市的激励与动力严重不足，影响了做市交易的效率。让非券商机构尽快参与做市，一方面可以扩大做市商的规模，二是增加做市商之间的竞争，提高市场交易效率。最后，新三板交易制度最终完善的方向应该是实施混合性交易制度，即同一只股票在做市交易的同时，也可以同时进行竞价交易，以打破做市商的垄断地位，提高市场交易效率。

　　（二）市场更应期待全面综合性的差异化制度供给。本轮改革只是启动了差异化制度供给，重点在于完善分层标准，尝试性地在创新层进行竞价交易制度和信息披露制度两个方面的改革，离全面综合性的差异化制度供给还有相当大的距离。今后努力的方向和政策空间在于，一是继续完善市场分层管理制度，在目前创新层的基础上进行再分层是努力和前进的方向；二是在完善的市场分层管理基础上，推出包括证券公开发行、投资者适格性、连续竞价交易，以及信息披露等方面进行全面系统推进，为投资人提供综合性风险管理工具，提高市场交易效率。

　　（作者系：中国新三板研究中心首席经济学家 经济学博士）