业绩增速放缓，在缩量竞争的市场中终将只有龙头能够胜出。

贵州茅台(1178.29 +0.59%,诊股)单季度盈利增速放缓，酒鬼酒(33.94 +1.10%,诊股)单季度的净利润大幅负增长，给火热的白酒行情浇了一杯凉水，白酒行情是否由此到头了呢？

贵州茅台和酒鬼酒是较早发布三季报的两家白酒公司。两家公司中，贵州茅台业绩继续稳定增长，但增速不及市场预期。三季报出炉后，公司股价在创新高的前一日基础上明显收跌，市值一日缩水超过500亿元。

与贵州茅台相比，酒鬼酒的净利润增速更是大幅下挫，公司营收增速降至个位数，净利润同比则大幅下挫近40%，公司这样的单季度业绩大幅下降还要追溯到3年前。

从2016年恢复增长以来，二级市场上白酒上市公司经历了波澜壮阔的走势。从2019年开始，相关公司的走势虽然开始逐步分化，但仍然整体向好。从整个白酒行业上看，在一个缩量的竞争环境中，总有胜出和失败者，鸡犬升天的行情终将终结。

业绩分化

2019年1-9月，酒鬼酒实现营收9.68亿元，同比增长27.34%；归属母公司股东的净利润为1.84亿元，同比增长14.26%。从前三个季度来看，酒鬼酒保持了稳定的增长趋势。

可分季度来看就完全是另外一回事了。2019年上半年，酒鬼酒的净利润增速一度接近40%，三季报时下降至不足15%，显示是三季度出现了问题。

三季度单季，酒鬼酒的营收为2.59亿元，同比增长9.48%；归属母公司股东的净利润为2818万元，同比大幅下降39.5%，公司净利润上一次下跌还是在3年前的2016年二季度。在此期间，酒鬼酒的营收和净利润多数时间都保持了两位数以上的增长。

2016-2108年，酒鬼酒的收入从6.55亿元增长至11.87亿元，接近翻倍；归母净利润从1.09亿元增长至2.23亿元，已经翻番。直至2019年上半年，公司都保持着这样的优异表现。

三季报一经出炉，酒鬼酒股价应声跌停，收盘跌幅超过7%。对于业绩下滑，酒鬼酒对媒体的解释是跟公司的市场战略调整有关，因为需要维护市场，公司进行了必要的停货控货，导致了盈利正常幅度内波动。

招商证券(17.03 +1.25%,诊股)研报指出，酒鬼酒收入端环比明显放缓，主要系次高端酒鬼系列为消化高库存，三季度停货；次高端竞争加剧背景下，费用投放大幅增加，同时线上品牌建设仍在继续投入，销售费用率大幅提升，利润大幅下滑。

但机构并不完全认同公司的解释。中金公司指出，酒鬼酒业绩低于预期主因是上半年内参产品压货过多，加上三季度控货所致。因此，中金公司下调酒鬼酒评级到中性。

“内参”、“酒鬼”、“湘泉”是酒鬼酒的三大主打产品，2018年收入占比分别为20.59%、66.40%和9.21%。其中，内参系列是酒鬼酒的高端酒，其2018年94.45%的毛利率甚至超过了贵州茅台主打品茅台酒93.74%的毛利率。

贵州茅台是两市首个发布三季报的白酒公司。2019年前三季度，贵州茅台实现营收635.09亿元，同比增长15.53%；归属母公司股东的净利润304.55亿元，同比增长23.13%。

其中第三季度，贵州茅台实现营收223.36亿元，同比增长13.28%；实现归母净利润105.04亿元，同比增长17.11%。贵州茅台在三季度依旧保持了稳定的增长，但这样的增长不足以满足市场的预期。

在公布三季报之后，贵州茅台的股价下跌3.39%，一个交易日市值缩水超过500亿元。市场之所以对于贵州茅台三季度的业绩有所期待，是因为受到了之前一系列利好的影响。

9月中旬，贵州茅台向经销商下发通知，核心内容就是经销商在9月份提前执行四季度剩余计划和配售指标，这意味着公司将继续加大茅台酒对市场的投放量。此外，在纷纷扬扬的关联交易告一段落后，直销渠道也有所加快，商超及电商首批中标企业均开始对外1499元销售飞天茅台，因此市场普遍对三季度发货量增长有所预期。

华创证券报告指出，在考虑了预收账款回落因素后，估算三季度茅台实际发货量在8400吨左右，同比并无增长。

在2018年第三季度给出营收和净利润双双不到5%的业绩报告后，贵州茅台的股价曾罕见跌停，部分坚定看好者称茅台可能进入个位数增长时代。对于贵州茅台来说，公司未变，市场的情绪却在理性与非理性之间摇摆不定。

对于白酒上市公司来说，短时的波动无须忧虑，只要业绩持续稳定增长，其市场价值终将获得认可。问题在于白酒行业不但不是一个增量竞争市场，而且是一个缩量市场，谁终将胜出呢？

缩量竞争

根据统计局数据，2019年1-8月，中国规模以上白酒企业产量508.3万千升（折65度，商品量），同比增长1.3%。

2012年是白酒行业上一轮景气的高峰。当年，全国规模以上白酒企业累计完成销售收入4466.26亿元，净利润818.56亿元，之后盈利逐年下滑，直至近几年才超越上一轮的景气峰值。

2013-2018年，全国规模以上白酒企业累计完成销售收入5018.01亿元、5258.89亿元、5558.86亿元、6125.74亿元、5654.42 亿元和5363.83 亿元，累计实现利润总额804.87亿元、698.75亿元、727.04亿元、797.15亿元、1028.48 亿元和1250.5 亿元。

收入基本变化不大，产量已经开始下降。2014-2018年，全国规模以上白酒企业实现白酒产量1256.9万千升、1312.8万千升、1358.4万千升、1198.06万千升和871.2万千升。

根据统计局数据，2017-2018年，全国规模以上白酒企业累计完成销售收入同比分别增长14.42%和12.88%。与2016年相比收入明显缩水，且逐年下降，同比仍然增长似乎自相矛盾了。

因此，统计局数据或许进行了事后的调整，或者“规模以上白酒企业”的统计口径发生了变化，调整后的收入和利润或许更接近行业的真实水平。

以最近三年的数据为例，在不考虑统计范围的情况下，从2017年数据和2018年数据倒推2016年和2017年数据可以知道，2016白酒产量约为1121.15万千升，销售约为4941.81亿元，利润总额约为757.4亿元，2017年分别为844.7万千升、4751.8亿元、962.07亿元。

以倒推的数据看，2016-2017年，全国规模以上白酒企业的收入不但没有扩大反而在减小。2018年5363.83亿元的收入较2017年有所增长，2018年是否同样需要调整，只有一年后才知道。

调整后，白酒行业的收入仍能保持增长但基本在5000亿元附近徘徊了，产量下降已经是事实了。这就是说，在整个白酒去产能的过程中，低端产品在逐步出清，市场向优质白酒企业集中。

行情走向分化

以最近两年的走势来看，白酒行业集体狂欢，一荣俱荣、一损俱损成为常态。2018年，白酒个股中除顺鑫农业(47.45 +2.04%,诊股)股价上涨之外，其余白酒股悉数下跌，且绝大多数跌幅都在两位数以上。即使是贵州茅台，年内跌幅也超过了14%。

而到了2019年，截至10月21日，上市白酒公司又集体上涨，且目前的涨幅都超过了两位数。在不到20家酒企中，涨幅超过100%的达到了8家，涨幅在30%以上的达到了14家，仅有两家公司涨幅不足20%。

下跌时纷纷超过两位数，上涨时以更大幅度回应，白酒上市公司似乎陷入了集体癫狂中，这在之前并非常态。2016年和2017年，白酒行业多数公司同样上涨时也有个股下跌，2016年6家，2017年4家。

虽然不是一一对应关系，但在2016年和2017年，白酒上市公司并非都有着稳定的利润增长，少数公司的归母净利润增速是下滑的，2018年全部白酒公司的净利润都有不同程度的增长。

不过，这种盈利集体向好的局面并没有维持太久。2019年上半年，伊力特(15.72 +4.04%,诊股)、金徽酒(16.52 +0.43%,诊股)和金种子酒(6.46 +1.41%,诊股)的净利润都有不同程度下跌。

在业绩上涨的公司中，2018年盈利增速超过50%的酒企达到6家，2019年上半年一家都没有。虽然半年报无法确定全年的盈利情况，但不少公司的季节性波动不会对全年产生绝对影响。

在业绩增速放缓之后，二级市场的期待并没有下降。如前所述，截至10月21日，2019年涨幅超过100%的酒企已经达到了8家之多，其中就包括了酒鬼酒。从前三个季度的收入和净利润增幅来看，酒鬼酒能支撑起翻倍的涨幅吗？

酒鬼酒业绩无法达到市场预期，股价回落也在情理之中。那么，在翻倍的个股中，会有下一个酒鬼酒出现吗？

目前，白酒板块整体涨幅大，市场预期高，但处于行业淡季加之三季报业绩并没有超预期，短期波动就在所难免了。或许在经历了集体表演后，白酒公司的业绩终将再次分化，只有优秀的业绩才能支撑起公司未来的表现。