3月23日，东北证券(9.80 -1.71%,诊股)FICC首席分析师李勇先生做客今日头条财经微访谈《大咖策略会》栏目，详解美债收益倒挂影响，推演大类资产配置逻辑。

问：2019年3月22日，标普跌1.9%，道指跌460点，纳指跌2.5%。3月期美债和10年期美债收益率出现倒挂，银行股集体下挫，美国银行跌超4%。美油跌超1.5%，金价上涨。欧元下挫，德国10年期国债收益率跌破零。10年期美债收益率大跌。如何看待美股大跌？其原因是什么？

李勇：第一、最大的触发因素是欧美经济景气指标大幅低于预期。

3月22日晚公布的，德国3月Markit制造业PMI初值44.7，创2013年6月以来的79个月最低；法国制造业、服务业和综合PMI均跌破50荣枯线，进入萎缩区间。欧元区制造业PMI为47.6，前值49.3，而市场普遍预期欧洲3月数据能比2月要强。

美国3月Markit制造业采购经理人指数（PMI）52.5，前值53，创2017年6月以来最低。

景气指数的持续和超预期走弱，反映在了股市上。

第二，美联储转鸽带来风险偏好变化，对资本市场的利好，已经在年初至今的美股反弹中反应了，但是经济数据却依旧出现了下滑，这打击了投资者信心。

第三，美债倒挂的历史规律也给予了投资者负面的暗示。

第三，全球的经济动态也趋向走弱。欧央行3月议息会议已经表示将于9月推出第三轮长期再融资操作，并暗示年内不加息；大幅下调经济增长和通胀预期。欧洲基本面的走弱已然确定。

问：美债出现了3月期美债和10年期美债收益率倒挂，未来怎么看？

李勇：（1）从历史来看，在回溯过去50年间跨度内，共发生过6次3月期超越10年期美债收益率的情况，基本面平均在其后的约三季度后陷入NBER定义的衰退区间；

（2）3m/10y被纽约联储定义为最具要预测意义的先行指标，倒挂意味着未来经济增速将不及当前；

（3）联储本周释放全面“鸽”派讯号，点阵图显示19年全年或不升息且20年或仅一次，“缩表”或于9月末叫停，并全面下调19,20年GDP及PCE预期；

（4）未来做观察，升息预期的消弭有助于安抚短端上升冲动，长端下行趋势不变，但至19年3季度存在回调风险，或呈震荡走低格局。

问：历次倒挂后，都产生了怎么样的影响？

李勇：若干次衰退的一年（半）的时间之前，美国国债收益率长短端收益率之差都出现了不同程度的倒挂。从历史规律来看，收益率曲线倒挂能够预测经济周期的衰退期。

若干次衰退的一年（半）的时间之前，美国国债收益率长短端收益率之差都出现了不同程度的倒挂。从历史规律来看，收益率曲线倒挂能够预测经济周期的衰退期。

从对大类资产的影响来说，我们整理1990、2001、2008三次经历后，长短端倒挂后的三次衰退中，美元指数、黄金、原油、铜的走势分化，但是权益市场在倒挂至衰退发生前仍旧有一定上升空间，当衰退发生会产生较大回撤。而债券市场大有可为，自倒挂开始至衰退结束美债长短端收益率下行明显。

问：美联储的未来方向可能是什么？会否努力规避倒挂？

李勇：（1）从联储购债存量久期及流量两方面来看，联储一直存在“规避”倒挂的足够弹药；由于我们判断逆周期的回归中性利率政策，是导致倒挂及衰退的共同主因，联储若想缓和倒挂，只能停止加息；

（2）从联储本周释放全面“鸽”派讯号，及前期鲍威尔关于何为“正常的”资产负债表规模的主要讲话来看，可以说联储“正在”努力规避倒挂；

（3）未来的政策方面，基于联储从18年底至今的一系列前瞻指引，我们认为联储内部对经济下行压力及预期存在广泛共识，未来政策将以“可持续地”宽松为主基调，当月实际缩表规模存在可浮动空间。

问：美债收益率下跌会对中国债券市场有影响吗？

李勇：美债收益率下跌对中国债券市场应该来说是利好的。

（1）中美利差进一步拉大，目前“10年国债-10年美债”的利差已经在72bp，较年初的60bp已是有所拉大。相对而言，提高了中国国债的吸引力。

（2）美债收益率下跌，反应了投资者对于美国经济前景的担忧，也使得美联储转鸽“稳加息，缓缩表”，在这一背景下，中国央行未来应对内部经济环境时，货币宽松空间会更大。进一步的降准或者引导利率下行的措施，在汇率和资金外流方面的顾虑会更小。

展望2季度，我们认为调整后的中国债市配置价值凸显，2季度是一轮较好的做多机会。

问：这一背景下，原油走势未来如何看？

李勇：2019年以来，原油伴随美股走出了反弹的局面，背后一方面是美联储和全球各大央行转鸽带来的流动性预期偏好，另一方面也是沙特及OPEC减产逐步落地。但我们认为未来原油上涨的空间不会很大，原油价格过高，难免引发特朗普对于高油价的批评，高油价带来的通胀将迫使美联储采取措施，有可能引发美债市场进一步的结构倒挂。这无疑加剧了市场对于未来经济前景的担忧。短期来看，在没有突发地缘政治风险情况下，原油上行空间已然不大。

问：这次美股暴跌中，欧洲的经济数据也扮演了重要角色，如何看待2019年的欧洲经济？

李勇：（1）本周公布的3月综合PMI指数显示，欧元区3月综合PMI初值51.3，低于预期值52和前值51.9；德国3月综合PMI初值51.5，低于预期值52.8和前值52.8；法国3月综合PMI初值48.7，低于预期值50.7和前值50.4。欧元区19年开年全面延续18年“钝化”趋势；

（2）欧洲经济当前存在货币政策见底乏力，财政政策受困于结构性问题难发力的双重问题，且当前连德法双引擎都全面熄火，欧元区经济19年将面临实际挑战，大概率比美国要差，且差得多。

问：美股暴跌会对中国股市形成怎样的冲击？

李勇：这一轮全球riskon的节奏是一起的，道琼斯年初以来涨幅超过9%，纳斯达克涨幅超过15%，日经超过8%，德国超过7%，上证超过24%，创业超35%，这一轮我们中国股市放在全球都是最强的。那周五这个暴跌是不是表明这个rishon的趋势被打破了呢？现在还不好判断，但是可以确定的是全球风险资产肯定要分化了，逐渐要进入业绩期，宏观经济差这个预期会一直存在，中国pmi数据也已经一个季度在50以下了，这样的前瞻性是否会对上市公司业绩产生大影响，前期涨幅过大估值提升太快的企业面临调整，指数波动区间变大，注意流动性风险，19年的风目前还是在科技，把握住5G，燃料电池，金融供给侧改革等主线。

问：英国脱欧进展如何？未来可能发生什么？

李勇：（1）最新的信息是，欧盟决定无条件将英国脱欧截止日期推迟至4月12日，若英国批准脱欧协议，还可以延期至5月22日。如果英国议会仍不通过脱欧协议，英国首相将在4月12日决定是否无条件脱欧，目前市场认为英国无条件脱欧的可能性在增大。

（2）英国央行行长曾指出，“无协议脱欧”将使英国经济陷入衰退，且程度要比2008年金融危机更为严重。英国央行表示，“无协议脱欧”首先影响的是英国与欧盟和非欧盟国家间的贸易往来。更高的贸易壁垒，以及企业将没有充足时间来适应和消化贸易安排变化，都将对英国国内生产总值（GDP）产生巨大影响。

（3）英国央行报告预测，“无协议脱欧”将使英国通胀率大幅上升至6.5%，失业率上升至7.5%，更为严重的可能是英国房价下跌30%，商业资产价格下跌48%，英镑贬值25%。金融市场方面，投资者对英镑和英国国债的信心可能会被削弱。

（4）未来可能发生什么？延期脱欧后，脱欧进程未来可能会出现几种情况：一是议会继续表决，但若英议员立场都不变，脱欧可能会继续陷入被否的僵局；二是英政府与欧盟重新就脱欧协议展开谈判，但欧盟此前表态已尽一切可能帮助批准脱欧协议；三是二次公投，目前民众对脱欧前景信心减退，若二次公投，留欧可能性提高；四是提前举行议会选举，新议员可能会投赞成票；最后一种可能是脱欧失败，英国仍将作为欧盟成员国享有现有权利。

问：如何看待未来全球货币政策方向？

李勇：（1）全球经济总需求全面放缓的共识逐步成型，增长及通胀预期全面下调，“好的变差，差的更差”的局面让全球发达国家及发展中国家央行前期分化的货币政策，进入19以后，呈现出显著的趋同趋势，全球货币环境转向的趋势可以说，以联储本周的全面转“鸽”为标志已经得以确立，流动性回笼将由快转慢；

图：FOMC成员联邦基准利率预测点阵图

数据来源：东北证券，Fed

（2）美国方面联储本周释放全面“鸽”派讯号，点阵图显示19年全年或不升息且20年或仅一次，“缩表”或于9月末叫停，并全面下调19,20年GDP及PCE预期；欧元区方面正考虑“重启新一轮QE”；日本方面前期虽出现跟随欧美缓步缩小QQE规模的趋势，但鉴于前期日央行宽松程度之深，之久为全球之最，前期修正也只能是小幅腾挪，宽松态势仍将持续；其它主要经济体央行当前或保持基准利率不变，但保持下调姿态，或已经出现降息操作；

（3）综合来看，前期美欧日的鹰鸽由强至弱的谱系，当前正呈现全面转“鸽”的倾向。

以上为李勇访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。

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