近期中美国债利差不断走扩，接近150个BP，从历史来看，中美利差的平均水平仅在100BP左右，较高时期也才近160BP，与历史均值相比，目前中美利差确实很高，但是公开市场跟随美联储加息证明目前中美利差并非高到足够安全。本篇专题我们以此为论题，比较分析历史上中美利差水平的演变及其原因，探究后续中美利差走势以及对国内的影响如何。

　　我们将2009年以后的中美利差按照其走势分为以下几个阶段：

　　1、2009.6~2011.9中美利差不断走扩，长端利差从-80bp走扩至2011年9月的200bp，短端中美利差则从-22bp走扩至180bp。期间国内经济企稳，2010年央行加息，中债收益率大幅上行，导致中美利差走扩。

　　2、2011.9~2013.6中美利差震荡收窄，长端利差从2011年9月的205bp收窄至2013年6月的78bp，而短端中美利差则从380bp收窄至280bp。国内经济滞胀迹象显现，央行放松货币政策，国内债市收益率下行，美债整体震荡，中美利差逐步收窄。

　　3、2013.6~2013.12中美利差逐渐走扩，长端利差从2013年7月的97bp走扩至2013年12月的199bp，而短端中美利差则从293bp走扩至410bp。这段时期决定中美利差走势的是中国。国内“钱荒”导致债市大跌，美国方面由于美联储首次提出要加息，收益率也有所上行，但幅度不及国内。

　　4、2013.12~2015.12中美利差逐渐收窄，长端利差从2013年12月的200bp收窄至2015年12月的50bp，而短端中美利差则从400bp走扩至145bp。期间，2014年经济下行压力加大，央行4月降准，11月降息降准，2015年又经历了5次降准，10月双降，货币政策大幅放松，而2015年又发生了股灾，国内收益率大幅下行导致中美利差不断收窄。

　　5、2016.1~2016.7中美利差不断走扩，长端利差从2016年1月的50bp走扩至2016年7月的150bp，短端中美利差则从11月底的130bp走扩至190bp。由于市场对于美国经济衰退的预期不断加强，市场认为随后美联储加息的概率不大、发生英国脱欧，美债收益率快速下行所致。

　　6、2016.7~2016.12月中美利差快速收窄，从2016年7月的148bp迅速收窄至六月底的53bp，而短端中美利差则从151bp收窄至122bp。这一阶段中美利差收窄主要受“特朗普交易”驱动美债收益率大幅上行驱动。

　　7、2016年12月至今，中美国债长端利差大幅走扩，从2016年12月初的53bp迅速走扩至如今的150bp，而短端利差则从12月初的191bp先走扩至240bp，近期又逐步收窄。主要由于国内债券收益率大幅上行所致。

　　影响中美利差走势的因素较多，其中最重要的是中美基准利差，其与中美利差走势呈正相关关系。除此之外，汇率和中美两国经济基本面走势也是影响中美利差的主要因素。从金融危机以后，由于美联储将基准利率降至0附近，并且实施了多轮QE，不断压低美债收益率，因此中美利差中枢不断走扩。近期，影响中美债市的因素有所不同，国内收益率大幅上行导致中美利差持续走扩。未来，由于中美货币政策紧缩程度和速度不同，中美基准利差收窄，国债利率上行幅度不及美债，或将导致中美利差有所收窄；从汇率来看，美元后期走强概率较大，中美利差可能也将收窄；从中美两国债市走势来看，国内债市仍有上行压力，美国方面明年供给压力加大，美联储加息+缩表，税改提振美国经济和通胀，美债有较大上行空间。综合考虑，未来中美利差或有所收窄，这将加大人民币贬值和外汇占款流出压力，同时本不够安全的中美利差进一步收窄意味着央行未来可能跟随美联储进行多次加息，市场对央行货币政策放松令债市回暖的期待短期内恐难实现。

　　近期中美国债利差不断走扩，接近150个BP，从历史来看，中美利差的平均水平仅在100BP左右，较高时期也才近160BP，与历史均值相比，目前中美利差确实很高，但是公开市场跟随美联储加息已经证明目前中美利差并非高到足够安全。本篇专题我们以此为论题，比较分析历史上中美利差水平的演变及其原因，探究后续中美利差走势以及对国内影响如何。

　　一、近年来中美利差维持相对高位

　　我们用10年国债与10年期美债之差作为长端中美利差，用2年期国债和2年期美债之差作为短端中美利差。观察近10年以来长短端中美利差可以发现，长短端利差走势基本一致，但是也出现过几段时间的短暂背离，短端利差一般高于长端。

　　影响中美利差的因素较多。债券收益率走势和一国的货币政策紧密相关，尤其是短端收益率，这决定了中美两国货币政策的分化将导致中美利差的波动。从中美利差和中美基准利率之差的走势关系可以看出，中美基准利率之差很好的领先中美利差。长端国债收益率除了与货币政策相关之外，和一国的经济预期以及未来通胀预期联系同样较为紧密，因此，中美两国的经济走势和通胀走势也决定了两国长端利差也会有所波动。

　　从美元指数与中美利差的走势关系中可以看出，美元指数与中美利差大体上呈现负向相关性。美国指数走弱通过两个渠道对国内债市产生影响，一是美元走弱，大宗商品价格上升，利空国内债市，今年大宗商品确实十分强势，叠加国内环保限产等因素，该影响被放大，大宗商品价格的高涨令国内债市承压；另一方面，美元走弱可能使得外汇占款流入增加，利好国内债市，这一渠道的传导必须伴随着人民币的升值，从今年来看，其传导并非十分明显。

近年来中美利差维持相对较高位置。在金融危机发生之前，美国基准利率维持在较为正常的水平，中美利差中枢较低，基本在0附近波动。2007年7月美国开始不断降息，而中国则在2007年3月开始加息，中美货币政策发生了明显的分化。在美国基准利率降至零之后，伴随着中美基准利差中枢明显抬升，中美利差中枢也随之抬升。美国基准利率在零附近维持了7年时间，并且连续实施QE政策，投放了大量流动性，这令美国名义利率不断降低，从而压低美国长短端国债收益率，货币政策分化导致中美利差不断走扩。因此，自2009年中美利差走扩之后，其中枢明显抬升，固不能用此前中美利差中枢来衡量现在中美利差的高低，本篇专题我们从2009年开始分析中美利差。

 

　　我们将2009年以后的中美利差按照其走势分为以下几个阶段，可以看出在此之后中美利差逐渐走扩，并且整体维持高位。下面我们就详细的分析每个时间段内中美利差走势的原因，以便大家清晰的了解中美利差走势的推动力量。

 

　　2009.6~2011.9中美利差不断走扩，长端利差从2009年6月的-80bp走扩至2011年9月的200bp，而短端中美利差则从-22bp走扩至180bp。这段时期10年期中债收益率从3.05%上行至4.1%，美债收益率从3.9%下行至1.95%；2年期中债收益率从1.15%上行至3.95%，2年期美债则在1.42%下行至0.15%。

　　货币政策分化是这段时期中美利差走扩的主要原因。2009年开始，中国经济触底回升，市场风险偏好上升，在09年一度出现了基金公司集中抛债券购股票的情况，引发中国债券市场下跌。反观美国，经济复苏步履蹒跚，美联储于2009年3月份加大了QE1的规模：加购高达7500亿美元抵押支持证券和1000亿美元机构债，并宣布在未来半年购买3000亿美元的美国国债，致使美债收益率逐渐下行，中美利差由此走扩。2010年10月，中国突然加息，率先自2008年降息周期中走出，再次引发中国债券市场大幅下跌。美联储推出QE以后，市场预期将推升通胀刺激经济，同时美国经济数据有所回暖，美债出现了较为明显的上行，但2011年，美联储结束QE2，美国经济存在较大的不确定性，市场增购了大量的美债，使得其收益率又大幅下行，中美利差再次大幅走扩。

 

　　2011.9~2013.6中美利差震荡收窄，长端利差从2011年9月的205bp收窄至2013年6月的78bp，而短端中美利差则从380bp收窄至280bp。期间10年期中债收益率从4.1%下行至3.5%，美债从2%上行至2.6%；2年期中债收益率从3.95%下行至3.15%，2年美债则在0.3%附近窄幅波动。

　　2011年9月美联储议息会议上，时任美联储主席的伯克南确认美国经济再次陷入衰退风险，由于市场早有预期，此举并没能使得美债收益率大幅下行，而是窄幅震荡。国内方面，2011年初货币政策放松后经济有所回升，但是自四季度开始，经济出现滞涨迹象，12月初央行下调法定存款准备金，这期间国内债市出现了一波较为明显的牛市，中美利差开始收窄。2012年上半年经济继续下滑，央行5月份采取降息措施，三季度经济企稳回升。在此期间美债维持窄幅波动，中美利差同样持震荡之势。

　　2013年上半年，国内通胀较为平稳，经济增长持续低迷，使得国债收益率小幅下行，10年国债收益率从3.6%下行至3.4%，并在3.5%附近窄幅波动一段时间。但是美国方面，5月议息会议上伯克南称将逐步缩减QE规模，这使得10年美债收益率大幅上行130bp，2年期美债收益率同样大幅上行，中美利差快速收窄。

 

 

　　2013.6~2013.12中美利差逐渐走扩，长端利差从2013年6月的97bp走扩至2013年12月的199bp，短端中美利差则从293bp走扩至410bp。这段时期决定中美利差走势的是中国。这半年时间，10年国债收益率从3.4%上行至4.6%，上行幅度达120bp，2年期国债从3%上行至4.4%，上行140bp。

　　2013年6月，国内发生了著名的“钱荒”，资金面的异常紧张触发市场谨慎情绪，中债收益率大幅上行。短短4个交易日2年期收益率从3.2%上行至3.6%，上行40bp，10年期收益率从3.4%上行至3.7%，上行30bp。12月份，央行再度对紧张的资金面袖手旁观，使得“钱荒”二度来袭，债券收益率继续上行。

　　美国方面，美联储主席伯克南在2013年5月份首次提出将开始加息，引发了当时大量投资者抛售美债，10年美债大幅上行，随着美联储推出QE的时点不断迫近，美债收益率整体上行，但是由于国内“钱荒”引发的国债上行幅度过大，因此这一阶段中美利差整体走扩。

 

 

　　2013.12~2015.12中美利差逐渐收窄，长端利差从2013年12月的200bp收窄至2015年12月的50bp，而短端中美利差则从400bp收窄至145bp。这一阶段驱动中美利差走势的同样是国内利率。2013年底到2015年底，国内债券市场开启了一轮大牛市。2013年底，经济下行趋势确立，2014年经济下行压力加大，央行4月降准，11月降息降准，2015年又经历了5次降准，10月双降，货币政策大幅放松， 2015年发生股灾，这些造就了国内持续时间最长的一次牛市，10年国债从4.72%的高位一路降至2.7%，降幅高达200bp， 2年期国债也不断下行，从4.4%降至2.4%，降幅同样高达200bp。

　　美国方面，长短端发生了较为明显的分化。美国10年国债收益率逐渐下行，从2.8%降至1.7%，但是2年期美债收益率则震荡上行，从0.3%上行至0.6%。这是由于美联储开始逐渐缩紧QE，货币政策的收紧令美国短端收益率有所上行，但与此同时，全球其他主要央行，如欧央行和日央行仍然大量投放流动性，全球资本流向美国，不断压低10年美债的收益率。由于美国长端收益率降幅没有中国大，因此中美长端利差不断收窄，由于国内短端收益率逐渐下行，美债则上行 ，导致短端利差也不断收窄。

 

　　2016.1~2016.7中美利差不断走扩，长端利差从2016年1月的50bp走扩至2016年7月的150bp，短端中美利差则从11月底的130bp走扩至190bp。期间中美利差的主要驱动力量是美债。虽然2015年底美联储开启了加息周期，中美基准利率之差开始收窄，但是市场对于美国经济衰退的预期不断加强，认为随后美联储加息的概率不大，期间发生英国脱欧，美债收益率快速下行。国内方面，经济下行压力较大叠加2016年3年央行降准给债市带来利好，2016年上半年国内债市整体呈震荡局势。因此，在美债收益率快速下行的带动下，中美利差迅速走扩。这一阶段中美利差走势与中美基准利率之差走势发生背离。

　　短端利差方面，在美联储加息的背景下，其下行幅度和速度小于长端。短期中债在央行降准的利好刺激下大幅下行，使得中美利差有所缩窄。随后经济有所回暖，2年期中债收益率逐渐上行，短端中美利差才逐渐走扩。

 

 

　　2016.7~2016.12月中美利差快速收窄，从2016年7月的148bp迅速收窄至六月底的53bp，而短端中美利差则从151bp收窄至122bp。这一阶段中美利差收窄同样受美债驱动。特朗普上台以后，市场对于其经济刺激政策持乐观态度，美债大幅下跌，收益率在短端两个月的时间上行了70bp。中债也在不断上行，一方面受美债影响，一方面则是国内监管加码，将表外理财纳入MPA考核，引发了市场担忧，债市下跌，但是不及美债下跌幅度，因此中美利差快速收窄。

 

　　2016年12月至今，中美国债长端利差大幅走扩，从2016年12月初的53bp迅速走扩至如今的150bp，而短端中美利差则从12月初的191bp先走扩至240bp，近期又逐步收窄，与长端中美利差走势发生了背离。短端利差走势之所以与长端走势背离，主要是因为美联储加息预期不断增强，缩表开启，使得美国短端收益率快速上行；而国内方面，虽然在年初央行公开市场跟随美联储加息使得短端收益率快速上行，中美长端利差快速走扩，但是国内货币政策虽然维持紧平衡，市场却认为中国没必要跟随美联储再加息，这使得国内短端收益率上行慢于美国，中美短端利差开始逐渐收窄。

虽然近期中美基准利差在不断收窄，但是中美利差却不断走扩，出现了背离，这是因为除了中美基准利差，还有许多其他因素使得中美利差走扩。去年底以来，影响国内债市的主要因素是监管。随着金融去杠杆工作的推进，监管持续发力，国债收益率不断上行，近期监管再次趋严，对国内债市造成压力；另外，央行保持稳健中性的货币政策，国内资金面也成为债券收益率上行的因素之一；经济基本面方面，今年以来市场一致预期基本面将前高后低，但是我们一直认为经济韧性十足，经济大幅下滑的预期一直没有兑现，这也成为使得国内债市不断上行的原因重要。因此，国庆节之后国内债市收益率大幅上行。美国方面则不同，市场对美国经济一直较为悲观，对特朗普政策的信心更是达到冰点，因此，即使美国经济一直不差，连续两个季度超过3%以上，美债收益率依然没有大幅上行，使得中美利差不断走扩。

 

　　近期中美利差走势与中美基准利差走势出现了明显背离，2016年底至今，美联储已经加息4次，而中国公开市场加息3次，速度和幅度较美国小，从这个角度来看，中美利差应该逐步收窄，但是由于存在许多其他因素令中美利差大幅走扩。那么，中美利差未来走势如何？另外，从以上分析可以看出，虽然中美利差历史均值较低，但是2009年以后中美利差走扩，中枢不断抬升，与近几年相比目前中美利差并不算抬高，如果未来中美利差趋于收窄，将对国内产生何种影响？

　　1、从货币政策角度来看，中美基准利差收窄或令中美利差逐步收窄

　　中美基准利差不断收窄，未来中美利差可能有所收窄。从历史来看，中美货币政策一致的情况并不多见，中美同时加息的阶段同样较为罕见，但目前全球货币政策联动性不断加强，美联储不断加息以及其他国家央行同样逐步收紧货币政策的过程中，中国难以独善其身。由于中美利差与中美基准利率之差保持正相关，因此在中国加息时间和加息幅度均落后于美国的情况下，中美基准利差将不断减小，这就意味着中美国债利差也将不断收窄，尤其是短端国债利差。虽然中债收益率大概率也将上行，但是上行幅度可能不及美国。

　　2、从汇率来看，美元走强概率较大中美利差也将收窄

　　美元各方压力犹在，但走强概率仍大，由于美元走势与中美利差负相关，因此从汇率角度来看，中美利差也趋于收窄。明年美联储加息+缩表，叠加税改实施，美元具有上涨动力。但是，由于美元走势很大程度上由欧元、英镑和日元决定，目前为止欧元区以及德国经济数据依然很强，明年开始欧央行将缩减QE，近日，德国央行行长魏德曼再次呼吁设定具体的QE结束日期。由于他很可能是下一任欧央行行长，其重申应设定QE项目终止时点或将影响加快欧央行收紧步伐，推升欧元。叠加爱沙尼亚、斯洛伐克央行行长也表示，目前欧元区经济增长强劲，通胀前景持续改善，欧央行除了考虑退出QE，也需要考虑加息。因此明年欧元大概率仍将走强。英央行已经开启加息周期，另外通胀依然高企，英央行下次加息可能不会太久。美元指数压力犹在，但是若税改对美国经济的刺激超出市场预期，美元指数或将大幅走强。

　　3、从中美国债未来走势来看，中美债券收益率均有上行压力

　　从目前影响中美两国国债走势的现实因素来看，中美债券收益率均有上行压力。中债方面，十年国债收益率仍有继续上行动力。首先，全球货币政策收紧趋势下，中国已经进入加息周期，国内债券收益率有进一步上行空间。其次，严监管仍在继续，银行和非银机构相关业务调整还没有完全到位，债券市场面临监管尾部风险。再次，在央行维持资金紧平衡状态下，机构配置资金并不充裕，对债券市场造成压力。最后，从基本面看，今年名义GDP回到了11-12%的水平，展望明年，实际GDP可能波动不大；PPI可能缓慢回落，CPI则回升，通货膨胀指数并不会明显下降，因此名义GDP也可能继续保持在高位，这意味着长期利率债的收益率并不会明显回落。

　　美债方面，发行量剧增，收益率还有较大上行空间。税改将在10年内增加1.4万亿美元的赤字，这必将导致美国联邦预算赤字的上升，美债供给量的增多。我们通过预算赤字+到期量来测算美国国债明年的发行量。根据美国联邦财政预算，2018年财政赤字是4400亿美元，由于减税，2018年财政预算法案增加了10年1.5万亿的财政支出，简单平均到每年1500亿，那么明年赤字为5900亿美元。美国明年附息国债到期量为18632亿美元，保守估计明年美债的发行量有望达到24532亿美元。由于美国每年预算案会不断修正，最终的财政赤字往往比期初的预算赤字要高（2017年期初预算赤字为5030亿，最终财政预算为6600亿美元），因此我们自己也进行简单预估。假定明年美国预算赤字保持3.5%不变，今年美国名义GDP经济增速为4.2%（实际GDP增速2.5%+PCE1.7%），那么美国明年的预算赤字为6792亿美元，加上 1500亿美元，意味着明年财政赤字为8292亿美元，加上附息国债到期量，则明年美债的发行量有望达到26924亿美元，而今年发行量是20854亿美元，明年发行量将远远大于本年度。另外，随着美联储缩表进程的加速，至明年4季度，美联储缩表速度将达到峰值，美联储对美债的需求将大大降低，由此美债收益率也将被推高。

　　另外，以下方面也会令美债收益率继续上行。首先，美联储加息周期目前处于中段，并没有进行到加息末期，因此加息对于美债长端和短端收益率的提振作用均在，明年3次加息将会刺激美债收益率有所上行。其次，特朗普税改落地，并且新的税收法案将在2018年开始实施，将刺激美国经济加快增长，企业所得税降低，工人就业和薪资可能会增加，有助于推升通胀，经济和通胀的同时提振也将推升国债收益率，同时也可能会令美联储加快紧缩进程。再次，明年美联储缩表进程也将加快，每个季度一次调整的缩表计划将随着时间推移加快紧缩，对美国金融市场的影响也将逐步显现，流动性的降低也将使得美债收益率走高。最后明年如果特朗普基建政策也落地，税改+基建双重刺激可能导致“特朗普交易”卷土重来，美债收益率可能加速上行。因此，虽然中美国债收益率均有上行空间，但是综合货币政策、汇率走势、未来影响因素来看，美债收益率上行空间更大，我们预计中美利差将趋于收窄。

 

　　4、未来央行公开市场可能跟随美联储多次加息

　　1）中美利差进一步收窄，人民币贬值与外汇占款流出压力将加大。近期外管局公布的11月银行代客远期结售汇签约数据显示，11月银行代客远期结汇签约126.93亿美元，售汇签约246.6亿美元，逆差119.67亿美元。这已是银行代客远期净结汇连续第三个月录得逆差，且本月逆差规模较上月大幅上升。这反映出在美联储货币政策收紧和特朗普税改落地之际，企业结汇意愿明显走低，而且越来越多的企业开始签订远期售汇协议对冲汇率风险，人民币贬值预期有明显上升的趋势，这与美元兑人民币远期汇率升水进一步走阔所反映出的趋势是相一致的。在美联储进入快速加息+缩表周期，税改有望大幅提振美国经济，全球货币政策收紧趋势进一步明朗化的大背景下，中美利差进一步收窄，未来人民币汇率贬值及外汇占款流出的压力将更大。

　　2）中美利差进一步收窄，未来央行或将跟随美联储多次加息。从以上分析可以看出，中美利差在2009年走扩之后，中枢明显抬升至120bp左右，高点甚至达到240bp，因此，目前中美利差并不算太高。从央行跟随美联储加息的举动也能够看出，150bp的中美利差确实不够安全。央行公开市场跟随加息表明美联储货币政策对国内政策造成了实质影响，而本次加息5bp，显示中国货币政策收紧速度和幅度均不及美国，伴随着中美利差的进一步收窄，暗示着央行公开市场未来可能多次加息。同时，预示着国内货币政策将受到更大的限制，央行放松的可能性更低。同美联储一样，中国央行也已经进入了货币政策收紧的周期，市场对央行放松货币政策令债市回暖的期待短期内恐难实现。

 

　　综上所述，影响中美利差走势的因素较多，其中最重要的是中美基准利差走势，其与中美利差走势呈正相关关系。除此之外，汇率和中美两国经济基本面走势也是影响中美利差的主要因素。从金融危机以后，由于美联储将基准利率降至0附近，并且实施了多轮QE，不断压低美债收益率，因此中美利差中枢不断抬升。近期，影响中美债市的因素有所不同，国内收益率大幅上行导致中美利差持续走扩。未来，由于中美货币政策紧缩程度和速度不同，中美基准利差收窄，国债上行幅度不及美债，或将导致中美利差有所收窄；从汇率来看，美元后期走强概率较大，中美利差可能也将收窄；从中美两国债市走势来看，国内债市仍有上行压力，美国方面明年供给压力加大，美联储加息+缩表，税改提振美国经济和通胀，美债有较大上行空间。综合考虑，未来中美利差或有所收窄，这将加大人民币贬值和外汇占款流出压力，同时本不够安全的中美利差进一步收窄意味着央行未来可能跟随美联储进行多次加息，市场对央行货币政策放松令债市回暖的期待短期内恐难实现。

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