摘要

　　北京时间6月20日凌晨，美联储公布货币政策声明决定将联邦基金利率区间维持在2.25%-2.5%，但美联储对声明内容进行了重大调整。

　　美联储经济预期几乎未变，但对通胀的担忧加剧。事实上在5月会议后，美国公布的部分经济数据确实出现了下行，但整体上仍然保持韧性。因此，本次会议声明中关于经济的措辞并未发生太多变化。认为经济以“温和”的速度扩张，在经济预测中对经济的看法也几乎没有发生变化，甚至将对2020年的经济预期上调。通胀方面，不确定性的加剧也使得美联储对通胀重返2%的速度表示担忧，下调了对核心PCE的预期。

　　不确定性增加，美联储将提前降息来应对。本次会议更大的变化是强调不确定性的增加。不确定性主要来自于全球经济下行的风险，以及贸易谈判的重大不确定性。美国商业与农业部门高度担忧贸易的不确定性，这种担忧可能导致信心继续下降，对金融市场的风险偏好带来不利影响，并可能对经济展望偏负面。因此美联储认为采取宽松政策的理由正在增强，在声明中强调将采取适当行动来应对，并删去保持耐心的措辞。尽管点阵图对2019年利率预期的中位数仍维持不变，但7人认为年内应降息2次，1人认为应降息一次，2020年的利率预期从加息一次变为降息一次。这一调整比此前的市场预期更加激进。

　　美联储7月大概率将实现降息，缩表可能提前结束。会前市场对降息的预期已经达到了2-3次。而美联储在本次会议上继续迎合市场，宽松程度超过市场预期，以至于会后市场对美联储7月降息概率的预期从82%上升到了100%。既然美联储在中美元首电话互释善意后，仍没有管理市场预期向下，其在未来调整的空间就更小了。因此，除非6月底的中美贸易谈判出现了重大突破，否则美联储7月大概率会进行降息，而9月或12月可能有二次降息。而7月降息若发生，缩表可能提前结束。

　　向市场和特朗普妥协是美联储降息提前的重要原因。历史上，降息周期一般都是在劳动力市场出现拐点，或美股大幅调整后才开始的。但当前美国劳动力市场仍然稳健，美股距离历史新高不足1%，中美贸易谈判积极信号已经出现。在这种背景下，美联储因为不确定性的增加，而释放将很快降息的信号，理由似乎并不充分。我们认为，降息预期的提前首先是吸取了去年12月加息造成市场波动的教训，另一方面也与特朗普的政治压力有关。

　　降息未必能阻止美国经济的整体下行。长端利率从18Q4已经回落，与历史相比短端利率降低的空间已经很有限，而企业利润、固定投资的下行趋势已经形成。因此，即便降息很快到来，可能会减缓经济的下行幅度，但并未改变我们对美国经济在2019年逐步回落，在2020年温和衰退的整体趋势的判断。

　　国内政策放松空间更大。6月会议后，10年期美债利率降至2%，美元指数降至97附近，美股也维持涨势。美联储更激进的进入降息周期，可能在短期对股债都有正面的刺激作用，美元可能延续走弱。而美联储如果进入降息周期，也会国内的政策放松带来更多空间。

　　正文

　　北京时间6月20日凌晨，美联储公布货币政策声明决定将联邦基金利率区间维持在2.25%-2.5%，符合市场预期，但美联储对声明内容进行了重大调整，强调不确定性增加，并承诺采取适当措施支持经济扩张，暗示今年可能存在两次降息，释放鸽派信号，市场对7月的降息预期升至100%。

　　一

　　5月以来美国经济的基本面发生了重大变化吗？

　　事实上在7周之前的5月会议上，美联储对政策前景还保持淡定，认为货币政策立场是适当的，将对政策调整保持耐心。这一决策建立在5月前公布的主要经济数据好转，以及中美贸易谈判取得进展，美股再度创下历史新高的背景下；尽管通胀数据保持疲态，但是美联储仍然将其视作暂时性因素。而在5月会议后，美国公布的部分经济数据确实出现了一定的下行，但整体上仍然保持韧性。生产端的制造业PMI指数回落，但5月工业产出也有所好转；需求端4月资本品订单数据下行，但5月零售数据有所改善；5月新增非农就业人数虽然大幅回落，但仍维持正增长，且失业率同样维持低位；5月CPI虽然仍然相对疲软，但是鲍威尔之前提到的暂时性因素的压制依然存在。

　　因此，本次会议声明中关于经济的措辞并未发生太多变化。美联储认为5月以来经济以“温和”的速度扩张，较上次会议的“稳固”有所缓和；关于就业方面的措辞不变；认为家庭支出相比今年早些时候有所提升，但企业固定投资疲软，相较于上次会议上“家庭支出和企业固定投资增速在一季度有所放缓”的表述也未发生根本性的变化。因此在经济预测中，美联储对经济的看法几乎没有发生变化，甚至将2020年经济增速的预期从1.9%升至2.0%，对于失业率的预期继续下调。

　　在通胀方面，声明称当前通胀运行低于2%，以市场为基础的通胀补偿预期有所下降，与上次会议也变化不大，但鲍威尔在会后表示FOMC对通胀重返2%的速度表示担忧，称工资增速回升的速度没有通胀提供更多的上行动能，全球增长的放缓将会抑制全球通胀增速。因此，美联储将对2019年和2020年核心PCE的预期从2%分别下调至1.8%和1.9%。这也是本次会议上政策立场调整的原因之一，但不是最重要的原因。

　　二

　　不确定性增加 美联储将提前降息来应对

　　在本次会议声明中，尽管美联储仍然认为，经济扩张、就业强劲、通胀在2%的目标附近仍是基准情形，但强调关于这种展望的不确定性增加。鉴于这些不确定性和温和的通胀压力，美联储将密切关注即将发布的经济数据对经济前景的影响，并将采取适当行动维持经济扩张、劳动力市场强劲、通胀接近2%的对称目标，并删去了要保持耐心的措辞。

　　在会后，鲍威尔强调了这些不确定性主要来自于全球经济下行的风险，以及贸易谈判的重大不确定性，美国商业与农业部门高度担忧这种不确定性。鲍威尔称，这种担忧可能导致商业信心继续下降，并在未来的数据上反映出来，并且对金融市场的风险偏好带来不利影响，这可能对未来的经济展望带来持续的负面影响，因此美联储认为采取宽松政策的理由正在增强。

　　在这种背景下，美联储在点阵图中对利率的预期发生了重大变化，很多委员希望通过降息来应对新的环境变化。尽管对2019年利率预期的中位数仍然是维持不变，但有7人认为美联储在今年应该降息2次，还有1人认为应该降息一次。而对于2020年的利率预期中位数从加息一次变为降息一次，对2021年的利率预期也有所下修。这一调整比此前的市场预期更加激进。而在缩表方面，尽管声明中没有提及，但鲍威尔表示将按计划进行，如果政策转向宽松也可能提前调整。

　　三

　　美联储7月降息已经很难改变

　　在本次会议前，由于特朗普和市场对降息已经有了相对的激进预期，市场在点阵图预计今年将保持按兵不动的背景下，对降息的预期达到了2-3次。此前市场担忧，如果美联储的态度不及市场预期的鸽派，可能带来较大冲击，需要考验美联储的沟通技巧。但是，美联储在本次会议上却迎合了市场，释放了较为激进的鸽派信号，以至于在会后市场对于美联储7月降息的预期从会前的82%上升到了100%。

　　既然美联储在中美元首电话互释善意之后，都没有利用6月会议的机会去管理市场预期，其在未来进行调整的可能性就更小了。可能除非6月底的中美贸易谈判出现了重大突破，乃至于市场情绪持续高涨，否则美联储应该不会冒着市场波动的风险调整市场预期。因此，我们认为美联储7月大概率会进行降息，而9月或12月可能有第二次降息。而如果7月降息发生，缩表计划可能也会提前结束。

　　四

　　美联储如此激进的措施背后发生了什么？

　　从历史经验上看，美联储开始降息周期一般都是在劳动力市场出现了较为明确的拐点，或者金融市场出现了较大幅度的下行压力之后才开始。例如在2000年下半年美国非农数据出现了半年左右的正负交替之后，美联储到2001年才开始降息，2007年也是新增非农连续两个月负增长后美联储才开始降息。即便是在1998年所谓的预防性降息，也是在外部冲击导致美股出现了接近20%左右的下跌后才出现的。

　　当前美国劳动力市场的下行还在非常早期的阶段，非农就业人数虽有所回落，但完全能满足人口增长对就业岗位的需求，失业率仍在极低的位置。而美股在5月虽然出现了一定的下跌，但是经过了近期的反弹，距离历史新高不足1%。中美贸易谈判虽然存在不确定性，但是向正面转折的积极信号已经出现。在这种背景下，美联储仍然释放了将很快降息的信号，这相对于历史而言也是提前反映的。

　　我们认为，美联储降息预期的提前首先是吸取了去年12月加息造成市场波动的教训。因为在经济已经开始走弱的背景下，美联储在12月坚持加息，鲍威尔还发表了相对鹰派的言论，导致了市场的大幅调整和金融环境的收紧，也使得美联储饱受诟病，因此美联储在面对市场预期变化时更加谨慎。另一方面，这种调整可能也与特朗普的政治压力有关。在昨日的会前，甚至传出2月特朗普想要撤换鲍威尔的消息。尽管美联储标榜政策独立性，但特朗普持续的攻击，并且声称美联储的行为可能使美国在贸易战中面临更大压力的表态，也给美联储带来了更大压力，这可能也是美联储在今年以来频繁放鸽的重要原因。

　　五

　　降息能阻止经济的衰退吗？

　　尽管短端利率目前仍未调整，但事实上从去年四季度开始，美国长端利率已经从3.2%下降到了2%附近，美国的整体金融环境已经出现了一定的放松。长端利率的下降带来了房地产市场的好转，对于耐用品消费的企稳也有积极的作用，如果未来短端利率也开始下降，这将有助于缓和经济的下行幅度。但是，因为当前的短端利率2.25%-2.5%的水平，可能仅仅刚刚在中性利率附近，与历史相比降低的空间已经很有限，而企业利润、固定投资的下行趋势已经形成。因此，我们认为未来降息很快出现，我们对于美国经济在2019年逐步回落，在2020年温和衰退的预期也并没有发生变化。

　　而在美联储6月会议声明公布前，欧洲央行行长德拉吉在欧洲央行辛特拉年会上也发表了极度鸽派的讲话。他表示欧元区增长前景仍倾向于下行，通胀目标的实现受到威胁，需要额外的政策刺激。如果通胀没有回到目标位，欧洲央行将再次放松货币政策，下调利率、再度QE和修改前瞻指引都是欧洲央行未来的政策选项，而且货币宽松是没有限制的，这一表态相对于两周前的6月会议显然更加激进。尽管欧洲经济当前面临更大的下行压力，但从结构上看更多是与出口相关的制造业部门受到了较大冲击，国内需求相对稳定。而在欧洲当前的利率水平已经处在负利率区间的背景下，欧洲央行未来政策放松能起到的效果实际上就更加有限了。而其放松政策的一个重要目的，可能反而为了维持汇率的稳定，以维持出口部门的竞争力。在利率下行空间有限的背景下，通过调整汇率来放松金融环境可能也是未来各大央行的重要动向。

　　六

　　国内政策放松空间更大

　　美联储6月会议后，市场对7月降息的预期上升到了100%，对年内降息3次的概率从49%上升到了69%。美国10年期国债利率降到了2%附近，美元指数降到了97附近，黄金价格突破了1360美元，美股也维持涨势。我们认为，美联储更激进的进入降息周期，可能在短期对股债都有正面的刺激作用，美元可能延续走弱的态势。但是再往后看，如果美国经济动能继续向下，股票市场的上升势头可能难以延续。而美联储如果进入降息周期，也会国内的政策放松带来更多空间。